Ο πραγματικός κίνδυνος για τους επενδυτές και το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα μπορεί να μην βρίσκεται στις πρόσφατες διακυμάνσεις των αγορών μετοχών…
Οι δείκτες φαίνεται να διορθώνουν μια υπερτιμημένη «φούσκα», αλλά πίσω από τα φώτα των χρηματιστηρίων κρύβεται ένας πιο ύπουλος και ενδεχομένως επικίνδυνος παράγοντας: η πίεση στις αγορές χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ, σημειώνει ο Hung Tran, πρώην εκτελεστικός διευθυντής στο Institute of International Finance και πρώην αναπληρωτής διευθυντής στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.
Ειδικότερα, όπως επισημαίνεται, μετά τις χειρότερες δύο εβδομάδες για τις τεχνολογικές μετοχές από τον Απρίλιο, η παγκόσμια προσοχή έχει επικεντρωθεί στα χρηματιστήρια.
Ωστόσο, υπάρχει ένας πιο λεπτός –και πιθανώς πιο κρίσιμος– κίνδυνος στις αγορές χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ.
Η πίεση σε αυτό το μέτωπο θα μπορούσε να διαχυθεί στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, θέτοντας σε κίνδυνο τη σταθερότητα των παγκόσμιων αγορών.
Πράγματι, οι δείκτες των αμερικανικών μετοχών έχουν δεχθεί πλήγμα.
Τις δύο τελευταίες εβδομάδες, ο δείκτης S&P 500 υποχώρησε κατά 3%, ενώ ο τεχνολογικός Nasdaq σημείωσε πτώση 4,4%, πριν ανακάμψει στις 10 Νοεμβρίου, όταν η Γερουσία προχώρησε στην άρση του κυβερνητικού shutdown.
Η πτώση αποδίδεται σε μια διόρθωση στις υπερτιμημένες αποτιμήσεις των μετοχών τεχνολογίας, ιδιαίτερα των «Magnificent Seven», μεταξύ των οποίων οι Apple και Nvidia.
Πολλές από αυτές διαπραγματεύονται με δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E) πάνω από τριάντα πέντε — σημαντικά υψηλότερα από το P/E του S&P 500, που είναι 25, και θεωρείται ήδη υψηλό.
Παρά τις πρόσφατες απώλειες, ο S&P 500 εμφανίζει κέρδη 15% από την αρχή του έτους και ο Nasdaq 20%.
Με αυτό το υπόβαθρο, πολλοί παρατηρητές θεωρούν τη διόρθωση υγιή, καθώς βοηθά στην αποφυγή ακόμη μεγαλύτερης υπερτίμησης που θα μπορούσε να προκαλέσει σοβαρή κατάρρευση.
Στο πλαίσιο αυτό, είναι πιθανόν πιο σημαντικό να παρακολουθείται η πίεση στις αγορές χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ, η οποία θα μπορούσε να θέσει σε κίνδυνο επενδυτές και στρατηγικές επενδύσεων που βασίζονται στην άφθονη χρηματοδότηση σε δολάρια με σχετικά χαμηλά επιτόκια.
Πιέσεις στις αγορές repo μπορεί να προκαλέσουν προβλήματα
Στην προσπάθειά της να κανονικοποιήσει τη νομισματική πολιτική, η Fed έχει μειώσει τον ισολογισμό της τα τελευταία τρία χρόνια, περικόπτοντας τα Treasury μέσω ποσοτικής συρρίκνωσης σε περίπου 6,3 τρισ. δολάρια έως τον Οκτώβριο του 2025.
Ταυτόχρονα, το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ αύξησε τη ρευστότητά του σε περίπου 1 τρισ. δολ. το 4ο τρίμηνο, μειώνοντας τις καταθέσεις των αμερικανικών τραπεζών στη Fed στα 2,8 τρισ. δολάρια — το χαμηλότερο επίπεδο από το 2020.
Αυτές οι εξελίξεις συνέβαλαν στην αυξανόμενη στενότητα στις αγορές repo, που έφτασαν σε ονομαστικό μέγεθος 11,9 τρισ. δολαρίων το 2024.
Αυτή η στενότητα ώθησε τον Δείκτη Secured Overnight Financing Rate (SOFR), ένα benchmark για δανεισμό με ενέχυρο Treasury, πολύ πάνω από το Interest on Reserves Balances (IOEB), που σήμερα είναι στο 3,9%.
Το IOEB θεωρείται συνήθως ανώτατο όριο για τα overnight επιτόκια.
Η διαφορά SOFR-IOEB είναι η μεγαλύτερη από το 2020, ενώ η χρήση του Standing Repo Facility της Fed, που επιτρέπει σε επιλέξιμους θεσμούς να δανείζονται με ενέχυρο Treasury, έχει φτάσει στο υψηλότερο επίπεδο από την εισαγωγή της τον Ιούλιο του 2021.
Καθώς η αγορά repo αποτελεί βασική πηγή χρηματοδότησης σε δολάρια για τράπεζες, money market funds και hedge funds, αυτές οι εξελίξεις μπορεί να δημιουργήσουν προβλήματα.
Η αύξηση των επιτοκίων repo θα μπορούσε να υπονομεύσει τη σχέση κόστος-όφελος πολλών στρατηγικών επενδύσεων αυτών των θεσμών.
Για παράδειγμα, τα hedge funds βασίζονται ολοένα και περισσότερο στην αγορά repo για χρηματοδότηση basis trades —short σε Treasury futures ενώ αγοράζουν Treasury cash για να εκμεταλλευτούν μικρές διακυμάνσεις τιμών με σημαντική μόχλευση.
Οι ανοιχτές θέσεις σε Treasury έχουν εκτιναχθεί από 200 δισ. δολάρια το 2022 σε περίπου 1,3 τρισ. σήμερα.
Η αύξηση των επιτοκίων repo θα μπορούσε να προκαλέσει ζημιές, αναγκάζοντας τα hedge funds να εκποιήσουν Treasury που χρησιμοποιούνται ως ενέχυρο, πιέζοντας προς τα κάτω τις τιμές τους και προκαλώντας πιθανώς ασταθή αποτελέσματα στις χρηματοπιστωτικές αγορές και στην οικονομία γενικότερα.
Όπως επισημαίνει το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, η αυξανόμενη διασύνδεση μεταξύ τραπεζών και μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων ενισχύει τον κίνδυνο μετάδοσης.
Η πίεση στις αγορές δολαρίου επηρεάζει επίσης τις μη αμερικανικές τράπεζες, που κατείχαν πάνω από 15 τρισ. δολάρια σε δολαριακά περιουσιακά στοιχεία το 2022.
Περισσότερο από το 40% της χονδρικής χρηματοδότησής τους είναι σε δολάρια, συνήθως βραχυπρόθεσμη και εξαρτώμενη από συχνές ανανεώσεις.
Χωρίς σταθερή βάση λιανικής χρηματοδότησης σε δολάρια, αυτές οι τράπεζες βασίζονται στις αγορές χονδρικής, συμπεριλαμβανομένων των repo και των αγορών swap συναλλάγματος, που είναι λιγότερο σταθερές.
Οι ευρωπαϊκές και ιαπωνικές τράπεζες, ειδικότερα, έχουν γίνει όλο και περισσότερο εξαρτημένες από δολάρια, αυξάνοντας τα δολαριακά τους στοιχεία ενεργητικού για να αντισταθμίσουν τη χαμηλή εγχώρια ζήτηση δανείων εν μέσω αργής οικονομικής ανάπτυξης.
Ως αποτέλεσμα, η δολαριακή χρηματοδότηση των ευρωπαϊκών τραπεζών ανήλθε στο 14,1% της συνολικής χρηματοδότησης το 2024, από 13,4% το προηγούμενο έτος, ενώ οι ιαπωνικές τράπεζες φτάνουν το 30% των συνολικών τους υποχρεώσεων.
Η αβεβαιότητα γύρω από τη Fed μπορεί να επιδεινώσει την κατάσταση
Δεδομένης της συστημικής σημασίας τους, οι πιέσεις στις αγορές δολαρίου μπορούν να μεταδοθούν γρήγορα πέρα από τα σύνορα.
Ιστορικά, η Fed έχει σταθεροποιήσει κρίσεις χρηματοδότησης σε δολάρια με ένεση ρευστότητας, συμπεριλαμβανομένων swap lines με επιλεγμένες κεντρικές τράπεζες.
Αυτή η στρατηγική εφαρμόστηκε κατά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, την πανδημία COVID-19 το 2020 και την κρίση αμερικανικών περιφερειακών τραπεζών το 2023.
Οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές περιμένουν από τη Fed να ενεργεί ως σταθεροποιητής εσχάτης λύσης.
Ωστόσο, υπό τη λογική «America First» της σημερινής κυβέρνησης —και υπό την πίεση του Προέδρου των ΗΠΑ Donald Trump να ευθυγραμμιστεί με την πολιτική του ατζέντα— έχει αυξηθεί η αβεβαιότητα για την αντίδραση της Fed σε μια μελλοντική παγκόσμια κρίση.
Τελικά, ο πραγματικός κίνδυνος για τους επενδυτές και το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα μπορεί να μην βρίσκεται στις πρόσφατες διακυμάνσεις των αγορών μετοχών, αλλά στον συνδυασμό της στενότητας της χρηματοδότησης σε δολάρια και της αμφιβολίας για την αξιοπιστία της πιο ισχυρής κεντρικής τράπεζας του κόσμου να επέμβει όταν χρειάζεται περισσότερο.
www.bankingnews.gr
Ειδικότερα, όπως επισημαίνεται, μετά τις χειρότερες δύο εβδομάδες για τις τεχνολογικές μετοχές από τον Απρίλιο, η παγκόσμια προσοχή έχει επικεντρωθεί στα χρηματιστήρια.
Ωστόσο, υπάρχει ένας πιο λεπτός –και πιθανώς πιο κρίσιμος– κίνδυνος στις αγορές χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ.
Η πίεση σε αυτό το μέτωπο θα μπορούσε να διαχυθεί στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, θέτοντας σε κίνδυνο τη σταθερότητα των παγκόσμιων αγορών.
Πράγματι, οι δείκτες των αμερικανικών μετοχών έχουν δεχθεί πλήγμα.
Τις δύο τελευταίες εβδομάδες, ο δείκτης S&P 500 υποχώρησε κατά 3%, ενώ ο τεχνολογικός Nasdaq σημείωσε πτώση 4,4%, πριν ανακάμψει στις 10 Νοεμβρίου, όταν η Γερουσία προχώρησε στην άρση του κυβερνητικού shutdown.
Η πτώση αποδίδεται σε μια διόρθωση στις υπερτιμημένες αποτιμήσεις των μετοχών τεχνολογίας, ιδιαίτερα των «Magnificent Seven», μεταξύ των οποίων οι Apple και Nvidia.
Πολλές από αυτές διαπραγματεύονται με δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E) πάνω από τριάντα πέντε — σημαντικά υψηλότερα από το P/E του S&P 500, που είναι 25, και θεωρείται ήδη υψηλό.
Παρά τις πρόσφατες απώλειες, ο S&P 500 εμφανίζει κέρδη 15% από την αρχή του έτους και ο Nasdaq 20%.
Με αυτό το υπόβαθρο, πολλοί παρατηρητές θεωρούν τη διόρθωση υγιή, καθώς βοηθά στην αποφυγή ακόμη μεγαλύτερης υπερτίμησης που θα μπορούσε να προκαλέσει σοβαρή κατάρρευση.
Στο πλαίσιο αυτό, είναι πιθανόν πιο σημαντικό να παρακολουθείται η πίεση στις αγορές χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ, η οποία θα μπορούσε να θέσει σε κίνδυνο επενδυτές και στρατηγικές επενδύσεων που βασίζονται στην άφθονη χρηματοδότηση σε δολάρια με σχετικά χαμηλά επιτόκια.
Πιέσεις στις αγορές repo μπορεί να προκαλέσουν προβλήματα
Στην προσπάθειά της να κανονικοποιήσει τη νομισματική πολιτική, η Fed έχει μειώσει τον ισολογισμό της τα τελευταία τρία χρόνια, περικόπτοντας τα Treasury μέσω ποσοτικής συρρίκνωσης σε περίπου 6,3 τρισ. δολάρια έως τον Οκτώβριο του 2025.
Ταυτόχρονα, το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ αύξησε τη ρευστότητά του σε περίπου 1 τρισ. δολ. το 4ο τρίμηνο, μειώνοντας τις καταθέσεις των αμερικανικών τραπεζών στη Fed στα 2,8 τρισ. δολάρια — το χαμηλότερο επίπεδο από το 2020.
Αυτές οι εξελίξεις συνέβαλαν στην αυξανόμενη στενότητα στις αγορές repo, που έφτασαν σε ονομαστικό μέγεθος 11,9 τρισ. δολαρίων το 2024.
Αυτή η στενότητα ώθησε τον Δείκτη Secured Overnight Financing Rate (SOFR), ένα benchmark για δανεισμό με ενέχυρο Treasury, πολύ πάνω από το Interest on Reserves Balances (IOEB), που σήμερα είναι στο 3,9%.
Το IOEB θεωρείται συνήθως ανώτατο όριο για τα overnight επιτόκια.
Η διαφορά SOFR-IOEB είναι η μεγαλύτερη από το 2020, ενώ η χρήση του Standing Repo Facility της Fed, που επιτρέπει σε επιλέξιμους θεσμούς να δανείζονται με ενέχυρο Treasury, έχει φτάσει στο υψηλότερο επίπεδο από την εισαγωγή της τον Ιούλιο του 2021.
Καθώς η αγορά repo αποτελεί βασική πηγή χρηματοδότησης σε δολάρια για τράπεζες, money market funds και hedge funds, αυτές οι εξελίξεις μπορεί να δημιουργήσουν προβλήματα.
Η αύξηση των επιτοκίων repo θα μπορούσε να υπονομεύσει τη σχέση κόστος-όφελος πολλών στρατηγικών επενδύσεων αυτών των θεσμών.
Για παράδειγμα, τα hedge funds βασίζονται ολοένα και περισσότερο στην αγορά repo για χρηματοδότηση basis trades —short σε Treasury futures ενώ αγοράζουν Treasury cash για να εκμεταλλευτούν μικρές διακυμάνσεις τιμών με σημαντική μόχλευση.
Οι ανοιχτές θέσεις σε Treasury έχουν εκτιναχθεί από 200 δισ. δολάρια το 2022 σε περίπου 1,3 τρισ. σήμερα.
Η αύξηση των επιτοκίων repo θα μπορούσε να προκαλέσει ζημιές, αναγκάζοντας τα hedge funds να εκποιήσουν Treasury που χρησιμοποιούνται ως ενέχυρο, πιέζοντας προς τα κάτω τις τιμές τους και προκαλώντας πιθανώς ασταθή αποτελέσματα στις χρηματοπιστωτικές αγορές και στην οικονομία γενικότερα.
Όπως επισημαίνει το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, η αυξανόμενη διασύνδεση μεταξύ τραπεζών και μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων ενισχύει τον κίνδυνο μετάδοσης.
Η πίεση στις αγορές δολαρίου επηρεάζει επίσης τις μη αμερικανικές τράπεζες, που κατείχαν πάνω από 15 τρισ. δολάρια σε δολαριακά περιουσιακά στοιχεία το 2022.
Περισσότερο από το 40% της χονδρικής χρηματοδότησής τους είναι σε δολάρια, συνήθως βραχυπρόθεσμη και εξαρτώμενη από συχνές ανανεώσεις.
Χωρίς σταθερή βάση λιανικής χρηματοδότησης σε δολάρια, αυτές οι τράπεζες βασίζονται στις αγορές χονδρικής, συμπεριλαμβανομένων των repo και των αγορών swap συναλλάγματος, που είναι λιγότερο σταθερές.
Οι ευρωπαϊκές και ιαπωνικές τράπεζες, ειδικότερα, έχουν γίνει όλο και περισσότερο εξαρτημένες από δολάρια, αυξάνοντας τα δολαριακά τους στοιχεία ενεργητικού για να αντισταθμίσουν τη χαμηλή εγχώρια ζήτηση δανείων εν μέσω αργής οικονομικής ανάπτυξης.
Ως αποτέλεσμα, η δολαριακή χρηματοδότηση των ευρωπαϊκών τραπεζών ανήλθε στο 14,1% της συνολικής χρηματοδότησης το 2024, από 13,4% το προηγούμενο έτος, ενώ οι ιαπωνικές τράπεζες φτάνουν το 30% των συνολικών τους υποχρεώσεων.
Η αβεβαιότητα γύρω από τη Fed μπορεί να επιδεινώσει την κατάσταση
Δεδομένης της συστημικής σημασίας τους, οι πιέσεις στις αγορές δολαρίου μπορούν να μεταδοθούν γρήγορα πέρα από τα σύνορα.
Ιστορικά, η Fed έχει σταθεροποιήσει κρίσεις χρηματοδότησης σε δολάρια με ένεση ρευστότητας, συμπεριλαμβανομένων swap lines με επιλεγμένες κεντρικές τράπεζες.
Αυτή η στρατηγική εφαρμόστηκε κατά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, την πανδημία COVID-19 το 2020 και την κρίση αμερικανικών περιφερειακών τραπεζών το 2023.
Οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές περιμένουν από τη Fed να ενεργεί ως σταθεροποιητής εσχάτης λύσης.
Ωστόσο, υπό τη λογική «America First» της σημερινής κυβέρνησης —και υπό την πίεση του Προέδρου των ΗΠΑ Donald Trump να ευθυγραμμιστεί με την πολιτική του ατζέντα— έχει αυξηθεί η αβεβαιότητα για την αντίδραση της Fed σε μια μελλοντική παγκόσμια κρίση.
Τελικά, ο πραγματικός κίνδυνος για τους επενδυτές και το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα μπορεί να μην βρίσκεται στις πρόσφατες διακυμάνσεις των αγορών μετοχών, αλλά στον συνδυασμό της στενότητας της χρηματοδότησης σε δολάρια και της αμφιβολίας για την αξιοπιστία της πιο ισχυρής κεντρικής τράπεζας του κόσμου να επέμβει όταν χρειάζεται περισσότερο.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών