Προειδοποιεί για κραχ όπως το 1987 – αλλά κάνει λάθος…
Από τη δεκαετία του 1870 έως και το 2026, έχουν σημειωθεί 19 μεγάλες χρηματιστηριακές καταρρεύσεις.
Ανάμεσά τους, το κραχ της «Μαύρης Δευτέρας» (Black Monday) του 1987 ξεχωρίζει ως μία από τις πιο σκοτεινές ημέρες στην ιστορία των αμερικανικών κεφαλαιαγορών.
Στις 19 Οκτωβρίου 1987, ο δείκτης Dow Jones κατέρρευσε κατά 22,6% μέσα σε μία και μόνο συνεδρίαση, γεγονός που αποτέλεσε τη μεγαλύτερη ημερήσια ποσοστιαία πτώση στην ιστορία του.
Την ίδια ημέρα, ο δείκτης S&P 500 σημείωσε πτώση 20,47%, επίσης τη μεγαλύτερη ημερήσια απώλεια που έχει καταγράψει ποτέ.
Ο Dow Jones χρειάστηκε περίπου 20 μήνες για να ανακάμψει πλήρως από αυτό το κραχ.
Για όσους δεν γνωρίζουν τις συνθήκες που περιέβαλαν το κραχ της Μαύρης Δευτέρας, ίσως αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν εισήλθαν σε ύφεση μετά την κατάρρευση αυτή.
Επιπλέον, η αμερικανική οικονομία δεν βρισκόταν σε ύφεση ούτε κατά την περίοδο που προηγήθηκε του κραχ.
Γιατί μου έρχεται ξαφνικά στο μυαλό η Μαύρη Δευτέρα του 1987;
Στις 4 Αυγούστου, ο γνωστός επενδυτής Michael Burry προειδοποίησε ότι ένα παρόμοιο με εκείνο του 1987 σενάριο πτώσης θα μπορούσε να συμβεί στις αμερικανικές αγορές.
Σε ανάρτησή του προς τους συνδρομητές του στο Substack, έγραψε:
«Εξακολουθώ να πιστεύω ότι είναι πιθανό να βρισκόμαστε κοντά σε μια σημαντική κορυφή της αγοράς και ότι μια πτώση αντίστοιχη με εκείνη του 1987 είναι πιθανή.
Ωστόσο, το γεγονός ότι ο S&P 500 συνεχίζει να καταγράφει νέα υψηλά επίπεδα πιθανότατα θα προσελκύσει νέο χρήμα στην αγορά».
Για να κατανοήσει κανείς πλήρως το σκεπτικό του, θεωρώ ότι οι επενδυτές θα πρέπει να διαβάσουν ολόκληρο το συνοδευτικό κείμενο της ανάλυσής του. Ο ίδιος ανέφερε:
«Συνεχίζω να διατηρώ τη θέση μου σε δικαιώματα πώλησης (put options) στον δείκτη SOXX, καθώς και τη θέση μου υπέρ της πτώσης της αγοράς μετοχών.
Πρέπει να θυμόμαστε ότι όταν η αγορά ανεβαίνει ενώ η μεταβλητότητα μειώνεται, τα κεφάλαια που ακολουθούν στρατηγικές στόχευσης μεταβλητότητας (volatility targeting) αυξάνουν τη μόχλευσή τους, ενώ παράλληλα ενεργοποιούνται και άλλες στρατηγικές που βασίζονται στη δυναμική της αγοράς (momentum strategies).
Παρόλα αυτά, η στρατηγική ζεύγους Momentum της Goldman Sachs παραμένει αποδυναμωμένη μετά από μια ιστορικά ισχυρή πορεία, ενώ ο δείκτης VIX/VIXEQ βρίσκεται στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων 12 ετών».
Οι αμερικανικές μετοχές φαίνεται πράγματι να είναι αποτιμημένες σε επίπεδα που προϋποθέτουν σχεδόν το τέλειο σενάριο.
Υπάρχουν ορισμένες μακροοικονομικές ενδείξεις που με κάνουν να διατηρώ επιφυλάξεις για τη βραχυπρόθεσμη πορεία των αγορών.
Ωστόσο, θεωρώ ότι μια επανάληψη ενός κραχ παρόμοιου με εκείνο του 1987 είναι εξαιρετικά απίθανη σήμερα, για αρκετούς λόγους.
Ακόμη και αν συνέβαινε κάτι τέτοιο, θα διατηρούσα τη μακροπρόθεσμη θετική μου άποψη για τις αμερικανικές μετοχές, για τους λόγους που αναλύονται διεξοδικά στην παρούσα μελέτη.
Tο κραχ της «Μαύρης Δευτέρας»
Η «Μαύρη Δευτέρα» δεν προκλήθηκε από τις ακραίες αποτιμήσεις των μετοχών.
Παρότι τα επίπεδα αποτίμησης είχαν αυξηθεί σημαντικά μετά τη μεγάλη ανοδική πορεία της αγοράς από το 1982, η κατάρρευση μίας μόνο ημέρας οφειλόταν κυρίως στους μηχανισμούς της ασφάλισης χαρτοφυλακίων (portfolio insurance) και στις κινήσεις των arbitrageurs, οι οποίοι πυροδότησαν ένα μαζικό κύμα πωλήσεων.
Σε έκθεσή της προς τον Πρόεδρο των Ηνωμένων Πολιτειών, η Προεδρική Ομάδα Εργασίας για τους Μηχανισμούς της Αγοράς ανέφερε: «Η απότομη πτώση της αγοράς στα μέσα Οκτωβρίου προκλήθηκε από συγκεκριμένα γεγονότα: το απροσδόκητα υψηλό εμπορικό έλλειμμα, το οποίο οδήγησε τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα, καθώς και την προτεινόμενη φορολογική νομοθεσία, η οποία προκάλεσε την κατάρρευση των μετοχών αρκετών εταιρειών που θεωρούνταν πιθανοί στόχοι εξαγοράς.
Αυτή η αρχική πτώση ενεργοποίησε μηχανικές πωλήσεις, ανεπηρέαστες από τις τιμές, από μια σειρά θεσμικών επενδυτών που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης χαρτοφυλακίων, καθώς και από έναν μικρό αριθμό αμοιβαίων κεφαλαίων που αντέδρασαν σε μαζικές εξαγορές μεριδίων.
Οι πωλήσεις αυτών των επενδυτών, αλλά και η προσδοκία ότι θα ακολουθούσαν ακόμη περισσότερες, ενθάρρυναν αρκετούς επιθετικούς traders να πουλήσουν προληπτικά, αναμένοντας περαιτέρω πτώση της αγοράς.
Σε αυτούς περιλαμβάνονταν, εκτός από hedge funds, ένας μικρός αριθμός συνταξιοδοτικών και πανεπιστημιακών κεφαλαίων, εταιρείες διαχείρισης κεφαλαίων και επενδυτικές τράπεζες.
Αυτές οι πωλήσεις, με τη σειρά τους, προκάλεσαν νέες αντιδράσεις από τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης, καθώς και από τα αμοιβαία κεφάλαια.»
Πριν από το κραχ της «Μαύρης Δευτέρας», ο δείκτης Dow Jones είχε ήδη παρουσιάσει σημάδια αδυναμίας σε ορισμένες συνεδριάσεις.
Μέχρι την Παρασκευή 16 Οκτωβρίου 1987, τα συστήματα ασφάλισης χαρτοφυλακίων είχαν ήδη προγραμματίσει χιλιάδες εντολές πώλησης, με στόχο, θεωρητικά, την προστασία των περιουσιακών στοιχείων των πελατών μέσω πωλήσεων συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (futures).
Οι εντολές αυτές εκτελέστηκαν τη Δευτέρα που ακολούθησε.
Ωστόσο, οι αγοραστές είχαν ήδη περιορίσει τη δραστηριότητά τους, καθώς είχαν παρατηρήσει τη νυχτερινή πτώση των αγορών στην Ευρώπη και την Αυστραλία.
Για να κατανοήσουμε καλύτερα πώς η ασφάλιση χαρτοφυλακίων συνέβαλε στην κατάρρευση, πρέπει να εξετάσουμε τους όγκους συναλλαγών εκείνης της εποχής.
Από τις συνολικές πωλήσεις περίπου 21 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE) εκείνη τη δραματική Δευτέρα, περίπου 2 δισεκατομμύρια δολάρια προήλθαν από μόλις τρεις εταιρείες που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης χαρτοφυλακίων.
Οι συνολικές πωλήσεις συμβολαίων futures από αυτούς τους επενδυτές ανήλθαν περίπου στα 4 δισεκατομμύρια δολάρια, αντιπροσωπεύοντας πάνω από το 40% του όγκου συναλλαγών στα futures εκτός τοπικών συμμετεχόντων.
Από τα στοιχεία αυτά γίνεται φανερό ότι οι ασφαλιστές χαρτοφυλακίων δεν ήταν αποκλειστικά υπεύθυνοι για το κραχ.
Ωστόσο, οι arbitrageurs γνώριζαν ότι αυτοί οι επενδυτές είχαν έναν λόγο να πουλήσουν σε μια πτωτική αγορά.
Έτσι δημιουργήθηκε η ευκαιρία να προηγηθούν των εντολών τους (front-running), πουλώντας πριν ενεργοποιηθούν οι μαζικές πωλήσεις των portfolio insurers.
Αυτό ακριβώς συνέβη.
Φαύλος κύκλος
Έτσι, δημιουργήθηκε ένας φαύλος κύκλος χωρίς εμφανές τέλος: η πτώση των τιμών των μετοχών οδηγούσε σε επιθετικές πωλήσεις futures, οι οποίες προκαλούσαν περαιτέρω πτώση των μετοχών, οδηγώντας ξανά σε ακόμη περισσότερες πωλήσεις.
Μετά τα γεγονότα του Οκτωβρίου του 1987, οι εποπτικές αρχές εισήγαγαν μια σειρά από μηχανισμούς ώστε να αποτραπεί η επανάληψη ενός παρόμοιου φαινομένου.
Σε αυτούς περιλαμβάνονται:
• οι μηχανισμοί διακοπής συναλλαγών (circuit breakers), σύμφωνα με τους οποίους η διαπραγμάτευση διακόπτεται προσωρινά όταν ο δείκτης S&P 500 υποχωρεί κατά 7%, 13% ή 20%,
• οι κανόνες limit up / limit down, που εμποδίζουν συναλλαγές σε τιμές οι οποίες αποκλίνουν υπερβολικά από το φυσιολογικό εύρος διακύμανσης μιας μετοχής,
• αυστηρότερες απαιτήσεις εκκαθάρισης και κεφαλαιακής επάρκειας,
• καθώς και καλύτερος συντονισμός μεταξύ των αγορών και ταχύτερη μεταφορά δεδομένων, ώστε να περιορίζονται οι ευκαιρίες για arbitrage που μπορούν να εντείνουν ακραίες κινήσεις.
Φυσικά, ένα ξαφνικό κραχ μπορεί να συμβεί ξανά.
Η κατάρρευση των αγορών τον Μάρτιο του 2020, κατά την έναρξη της πανδημίας COVID-19, αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα μιας απότομης χρηματιστηριακής πτώσης.
Ωστόσο, θεωρώ ότι οι αγορές έχουν γίνει πολύ πιο αποτελεσματικές τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες, σε τέτοιο βαθμό ώστε ένα μεγάλο κραχ σήμερα είναι πιθανότερο να προέλθει από έναν ουσιαστικό θεμελιώδη παράγοντα και όχι από έναν καθαρά τεχνικό μηχανισμό της αγοράς.
Σύγκριση θεμελιωδών στοιχείων μεταξύ 1987 και 2026
Πέρα από την τεχνική ανάλυση των αγορών, υπάρχουν ορισμένες ομοιότητες αλλά και σημαντικές διαφορές στα θεμελιώδη μεγέθη μεταξύ της περιόδου που οδήγησε στο κραχ της «Μαύρης Δευτέρας» του 1987 και της σημερινής εποχής.
Ας ξεκινήσουμε με τις ανησυχίες γύρω από τον υψηλό πληθωρισμό.
Το καλύτερο σημείο εκκίνησης είναι η κορύφωση του πληθωρισμού το 1980.
Στα τέλη του 1980, ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ έφτασε περίπου στο 15%.
Η απότομη αποκλιμάκωσή του, από το 13,5% το 1980 σε μόλις 1,89%, συνοδεύτηκε από μειώσεις επιτοκίων εκ μέρους της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), οι οποίες οδήγησαν το επιτόκιο ομοσπονδιακών κεφαλαίων (Fed Funds Rate) από περίπου 18% το 1980 σε μόλις 6% στα τέλη του 1986.
Αυτή η χαλαρή νομισματική πολιτική δημιούργησε το ιδανικό περιβάλλον για τις μετοχές.
Ο Dow Jones αυξήθηκε κατά 230%, ενώ ο S&P 500 ενισχύθηκε κατά 250% από τον Αύγουστο του 1982 έως τον Αύγουστο του 1987 (οι μετοχές κορυφώθηκαν τον Αύγουστο του 1987, περίπου δύο μήνες πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας).
Η τελευταία φάση αυτής της ανοδικής αγοράς ήταν ιδιαίτερα δυναμική.
Για να δοθεί ένα μέτρο σύγκρισης, ο Dow Jones είχε σημειώσει άνοδο 44% μόνο στους πρώτους οκτώ μήνες του 1987, πριν αρχίσει να χάνει τη δυναμική του.
Μετά από αρκετά χρόνια επεκτατικής νομισματικής πολιτικής, η Fed άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια, γεγονός που συνέβαλε στο κραχ της Μαύρης Δευτέρας.
Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου αυξήθηκε κατά περίπου 300 μονάδες βάσης από την 1η Ιανουαρίου 1987 έως τα μέσα Οκτωβρίου του ίδιου έτους.
Παράλληλα, ο πληθωρισμός άρχισε να αυξάνεται ξανά στο παρασκήνιο.
Αυτό προκάλεσε ανησυχία στους επενδυτές, καθώς η άνοδος των τιμών ξύπνησε μνήμες από την περίοδο πριν από το 1982, όταν ο πληθωρισμός είχε βγει εκτός ελέγχου.
Σήμερα, το μακροοικονομικό περιβάλλον παρουσιάζει κάποιες ομοιότητες, αλλά και σημαντικές αντιθέσεις.
Όσον αφορά τον πληθωρισμό, παραμένει ακόμη πάνω από τον στόχο της Fed (3,5% τον Ιούνιο έναντι στόχου 2%). Ωστόσο, το βασικό επιτόκιο της Fed έχει σταθεροποιηθεί σε ένα εύρος μεταξύ 3,5% και 3,75%. Μάλιστα, έχει ήδη υποχωρήσει σε αυτά τα επίπεδα από το υψηλό του 5,5% στα μέσα του 2024.
Ενώ το 1987 η Fed άρχιζε να υιοθετεί μια επιθετικά περιοριστική στάση, τα τελευταία χρόνια η Fed έχει κινηθεί περισσότερο προς μια πιο ήπια κατεύθυνση και διατηρεί σταθερά τα επιτόκια.
Αυτή αποτελεί μία από τις σημαντικότερες διαφορές μεταξύ των δύο εποχών.
Το βασικό επιχείρημα είναι ότι σήμερα ο πληθωρισμός δεν απειλεί να ξεφύγει σε έναν ανεξέλεγκτο ανοδικό κύκλο.
Το αντίθετο συνέβαινε το 1987. Για τον λόγο αυτό, το βασικό ερώτημα της σημερινής νομισματικής πολιτικής είναι αν οι μειώσεις επιτοκίων θα είναι περιορισμένες ή θα καθυστερήσουν — όχι αν η Fed θα αναγκαστεί να προχωρήσει σε επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων για να αντιμετωπίσει έναν ανεξέλεγκτο πληθωρισμό.
Πρόκειται για δύο εντελώς διαφορετικά περιβάλλοντα.
Αφού εξετάσαμε τις ανησυχίες γύρω από τον πληθωρισμό και τα επιτόκια, ας δούμε τώρα τα επίπεδα αποτίμησης της αμερικανικής χρηματιστηριακής αγοράς αμέσως πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας και σήμερα.
Με μια πρώτη ματιά, οι σημερινές αποτιμήσεις φαίνονται ακραίες σε σύγκριση με την περίοδο πριν από το κραχ του 1987.
Ο δείκτης Shiller P/E κορυφώθηκε περίπου στο 18,5 το 1987. Σήμερα, ο ίδιος δείκτης βρίσκεται σε εντυπωσιακά υψηλό επίπεδο, περίπου στο 42.
Με τιμή υπερδιπλάσια, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι οι μετοχές εμφανίζονται ιδιαίτερα ακριβές με βάση αυτό το κριτήριο.
Ωστόσο, παρόλο που η εικόνα των αποτιμήσεων φαίνεται ανησυχητική, υπάρχουν ορισμένοι παράγοντες που πρέπει να ληφθούν υπόψη.
Η απόδοση κερδών (earnings yield) το 1987, πριν από το κραχ, βρισκόταν περίπου στο 5%.
Αυτό ήταν σημαντικά υψηλότερο από τη σημερινή απόδοση κερδών, η οποία είναι μικρότερη από 4%.
Ωστόσο, το 1987 η απόδοση κερδών των μετοχών έπρεπε να ανταγωνιστεί την απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου, η οποία βρισκόταν περίπου στο 10%. Αντίθετα, σήμερα η απόδοση του 10ετούς ομολόγου κινείται περίπου στο 4,6%.
Επομένως, οι μετοχές σήμερα ανταγωνίζονται ένα πολύ χαμηλότερο επίπεδο αποδόσεων στα ομόλογα σε σχέση με το 1987. Αυτό αποτελεί έναν παράγοντα που λειτουργεί υποστηρικτικά για τις μετοχές.
Αυτό με οδηγεί στην ποιότητα των κερδών.
Οι άμεσες συγκρίσεις μεταξύ των δύο εποχών είναι δύσκολες. Για παράδειγμα, τα δεδομένα της FactSet για τα καθαρά περιθώρια κέρδους σε επίπεδο δείκτη, με τη σημερινή μεθοδολογία, ξεκινούν μόλις από το 2009. Η σύγκριση διαφορετικών δεδομένων χωρίς προσαρμογή μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένα συμπεράσματα.
Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένα χρήσιμα στοιχεία που δείχνουν ότι η ποιότητα των σημερινών κερδών είναι σαφώς ανώτερη από εκείνη του 1987.
Με βάση τις εταιρικές αναφορές, το μέσο καθαρό περιθώριο κέρδους των εταιρειών του S&P 500 βρισκόταν περίπου στο 6% στα μέσα της δεκαετίας του 1980.
Στο πρώτο τρίμηνο του 2026, το καθαρό περιθώριο κέρδους του S&P 500 ανήλθε στο 13,4%, σημειώνοντας ιστορικό υψηλό και ξεπερνώντας το προηγούμενο ρεκόρ του 13,2% που είχε καταγραφεί το δεύτερο τρίμηνο του 2021.
Στο δεύτερο τρίμηνο του 2026, το ρεκόρ αυτό ανανεώθηκε, καθώς το καθαρό περιθώριο κέρδους του S&P 500 αυξήθηκε στο 14,8%.
Με απλά λόγια, τα καθαρά περιθώρια κέρδους έχουν υπερδιπλασιαστεί.
Οι εταιρείες του S&P 500 είναι σήμερα πολύ πιο κερδοφόρες σε σχέση με την περίοδο πριν από τη Μαύρη Δευτέρα.
Ένας ακόμη παράγοντας που δείχνει υψηλότερη ποιότητα κερδών σήμερα είναι η σύνθεση του ίδιου του δείκτη.
Το 1987, ο δείκτης κυριαρχούνταν από εταιρείες χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, ενεργειακούς κολοσσούς και κυκλικές επιχειρήσεις.
Σήμερα, αντίθετα, ο S&P 500 κυριαρχείται από τεχνολογικούς κολοσσούς με χαμηλές ανάγκες σε κεφάλαια (asset-light μοντέλο) και έμφαση σε επαναλαμβανόμενα έσοδα.
Οι σημερινές εταιρείες του S&P 500, επομένως, διαθέτουν ένα πιο ποιοτικό και ανθεκτικό προφίλ κερδοφορίας.
Ένας παράγοντας που αξίζει να παρακολουθείται στενά είναι ο κίνδυνος συγκέντρωσης στον S&P 500, καθώς οι δέκα μεγαλύτερες εταιρείες του δείκτη αντιπροσωπεύουν ολοένα και μεγαλύτερο ποσοστό της συνολικής του στάθμισης τα τελευταία χρόνια.
Συνολικά, σε θεμελιώδες επίπεδο, θεωρώ ότι η σύγκριση μεταξύ της κατάστασης της αγοράς πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας του 1987 και της σημερινής εποχής είναι προβληματική.
Πρόκειται για δύο εντελώς διαφορετικά περιβάλλοντα.
Αυτό, βέβαια, δεν σημαίνει ότι οι επενδυτές πρέπει να αγνοούν τις υψηλές αποτιμήσεις ή τον κίνδυνο συγκέντρωσης του S&P 500.
Οι μετοχές μπορούν ασφαλώς να σημειώσουν σημαντική πτώση από τα σημερινά επίπεδα — ή από οποιοδήποτε επίπεδο, άλλωστε.
Η αλήθεια είναι ότι κανείς δεν γνωρίζει πότε μπορεί να συμβεί κάτι τέτοιο.
Ωστόσο, όπως θα αναφερθεί και στο επόμενο μέρος, η παραμονή στην αγορά με μακροπρόθεσμο ορίζοντα ίσως να μην αποτελεί τελικά κακή επιλογή.
Το μακροπρόθεσμο παιχνίδι είναι αυτό που κερδίζει
Το παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζει την εξέλιξη της αξίας ενός δολαρίου που επενδύθηκε σε αμερικανικές μετοχές από το 1871 έως τον Φεβρουάριο του 2026. Παρά τις 19 μεγάλες χρηματιστηριακές καταρρεύσεις που σημειώθηκαν στο διάστημα αυτό — συμπεριλαμβανομένης και μιας ολόκληρης χαμένης δεκαετίας — οι μετοχές έχουν αποδώσει σημαντικά καλύτερα από οποιαδήποτε άλλη κατηγορία επενδύσεων.
Διάγραμμα 5: Η ανάπτυξη ενός δολαρίου που επενδύθηκε σε αμερικανικές μετοχές το 1871
Η απόδοση που θα είχε επιτύχει ένας επενδυτής θα διέφερε αισθητά ανάλογα με την ακριβή χρονική στιγμή της τοποθέτησής του.
Ωστόσο, είναι δύσκολο να αμφισβητήσει κανείς τα οφέλη της επένδυσης σε μετοχές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
Τα δεδομένα του παραπάνω διαγράμματος καλύπτουν μια περίοδο μεγαλύτερη των 150 ετών και αποτυπώνουν τη δύναμη της υπομονής και της συνέπειας στις επενδύσεις.
Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, η σημερινή εικόνα των αγορών δεν παρουσιάζει σημαντικές ομοιότητες με την κατάσταση που προηγήθηκε του κραχ της «Μαύρης Δευτέρας».
www.bankingnews.gr
Ανάμεσά τους, το κραχ της «Μαύρης Δευτέρας» (Black Monday) του 1987 ξεχωρίζει ως μία από τις πιο σκοτεινές ημέρες στην ιστορία των αμερικανικών κεφαλαιαγορών.
Στις 19 Οκτωβρίου 1987, ο δείκτης Dow Jones κατέρρευσε κατά 22,6% μέσα σε μία και μόνο συνεδρίαση, γεγονός που αποτέλεσε τη μεγαλύτερη ημερήσια ποσοστιαία πτώση στην ιστορία του.
Την ίδια ημέρα, ο δείκτης S&P 500 σημείωσε πτώση 20,47%, επίσης τη μεγαλύτερη ημερήσια απώλεια που έχει καταγράψει ποτέ.
Ο Dow Jones χρειάστηκε περίπου 20 μήνες για να ανακάμψει πλήρως από αυτό το κραχ.
Για όσους δεν γνωρίζουν τις συνθήκες που περιέβαλαν το κραχ της Μαύρης Δευτέρας, ίσως αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν εισήλθαν σε ύφεση μετά την κατάρρευση αυτή.
Επιπλέον, η αμερικανική οικονομία δεν βρισκόταν σε ύφεση ούτε κατά την περίοδο που προηγήθηκε του κραχ.
Γιατί μου έρχεται ξαφνικά στο μυαλό η Μαύρη Δευτέρα του 1987;
Στις 4 Αυγούστου, ο γνωστός επενδυτής Michael Burry προειδοποίησε ότι ένα παρόμοιο με εκείνο του 1987 σενάριο πτώσης θα μπορούσε να συμβεί στις αμερικανικές αγορές.
Σε ανάρτησή του προς τους συνδρομητές του στο Substack, έγραψε:
«Εξακολουθώ να πιστεύω ότι είναι πιθανό να βρισκόμαστε κοντά σε μια σημαντική κορυφή της αγοράς και ότι μια πτώση αντίστοιχη με εκείνη του 1987 είναι πιθανή.
Ωστόσο, το γεγονός ότι ο S&P 500 συνεχίζει να καταγράφει νέα υψηλά επίπεδα πιθανότατα θα προσελκύσει νέο χρήμα στην αγορά».
Για να κατανοήσει κανείς πλήρως το σκεπτικό του, θεωρώ ότι οι επενδυτές θα πρέπει να διαβάσουν ολόκληρο το συνοδευτικό κείμενο της ανάλυσής του. Ο ίδιος ανέφερε:
«Συνεχίζω να διατηρώ τη θέση μου σε δικαιώματα πώλησης (put options) στον δείκτη SOXX, καθώς και τη θέση μου υπέρ της πτώσης της αγοράς μετοχών.
Πρέπει να θυμόμαστε ότι όταν η αγορά ανεβαίνει ενώ η μεταβλητότητα μειώνεται, τα κεφάλαια που ακολουθούν στρατηγικές στόχευσης μεταβλητότητας (volatility targeting) αυξάνουν τη μόχλευσή τους, ενώ παράλληλα ενεργοποιούνται και άλλες στρατηγικές που βασίζονται στη δυναμική της αγοράς (momentum strategies).
Παρόλα αυτά, η στρατηγική ζεύγους Momentum της Goldman Sachs παραμένει αποδυναμωμένη μετά από μια ιστορικά ισχυρή πορεία, ενώ ο δείκτης VIX/VIXEQ βρίσκεται στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων 12 ετών».
Οι αμερικανικές μετοχές φαίνεται πράγματι να είναι αποτιμημένες σε επίπεδα που προϋποθέτουν σχεδόν το τέλειο σενάριο.
Υπάρχουν ορισμένες μακροοικονομικές ενδείξεις που με κάνουν να διατηρώ επιφυλάξεις για τη βραχυπρόθεσμη πορεία των αγορών.
Ωστόσο, θεωρώ ότι μια επανάληψη ενός κραχ παρόμοιου με εκείνο του 1987 είναι εξαιρετικά απίθανη σήμερα, για αρκετούς λόγους.
Ακόμη και αν συνέβαινε κάτι τέτοιο, θα διατηρούσα τη μακροπρόθεσμη θετική μου άποψη για τις αμερικανικές μετοχές, για τους λόγους που αναλύονται διεξοδικά στην παρούσα μελέτη.
Tο κραχ της «Μαύρης Δευτέρας»
Η «Μαύρη Δευτέρα» δεν προκλήθηκε από τις ακραίες αποτιμήσεις των μετοχών.
Παρότι τα επίπεδα αποτίμησης είχαν αυξηθεί σημαντικά μετά τη μεγάλη ανοδική πορεία της αγοράς από το 1982, η κατάρρευση μίας μόνο ημέρας οφειλόταν κυρίως στους μηχανισμούς της ασφάλισης χαρτοφυλακίων (portfolio insurance) και στις κινήσεις των arbitrageurs, οι οποίοι πυροδότησαν ένα μαζικό κύμα πωλήσεων.
Σε έκθεσή της προς τον Πρόεδρο των Ηνωμένων Πολιτειών, η Προεδρική Ομάδα Εργασίας για τους Μηχανισμούς της Αγοράς ανέφερε: «Η απότομη πτώση της αγοράς στα μέσα Οκτωβρίου προκλήθηκε από συγκεκριμένα γεγονότα: το απροσδόκητα υψηλό εμπορικό έλλειμμα, το οποίο οδήγησε τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα, καθώς και την προτεινόμενη φορολογική νομοθεσία, η οποία προκάλεσε την κατάρρευση των μετοχών αρκετών εταιρειών που θεωρούνταν πιθανοί στόχοι εξαγοράς.
Αυτή η αρχική πτώση ενεργοποίησε μηχανικές πωλήσεις, ανεπηρέαστες από τις τιμές, από μια σειρά θεσμικών επενδυτών που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης χαρτοφυλακίων, καθώς και από έναν μικρό αριθμό αμοιβαίων κεφαλαίων που αντέδρασαν σε μαζικές εξαγορές μεριδίων.
Οι πωλήσεις αυτών των επενδυτών, αλλά και η προσδοκία ότι θα ακολουθούσαν ακόμη περισσότερες, ενθάρρυναν αρκετούς επιθετικούς traders να πουλήσουν προληπτικά, αναμένοντας περαιτέρω πτώση της αγοράς.
Σε αυτούς περιλαμβάνονταν, εκτός από hedge funds, ένας μικρός αριθμός συνταξιοδοτικών και πανεπιστημιακών κεφαλαίων, εταιρείες διαχείρισης κεφαλαίων και επενδυτικές τράπεζες.
Αυτές οι πωλήσεις, με τη σειρά τους, προκάλεσαν νέες αντιδράσεις από τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης, καθώς και από τα αμοιβαία κεφάλαια.»
Πριν από το κραχ της «Μαύρης Δευτέρας», ο δείκτης Dow Jones είχε ήδη παρουσιάσει σημάδια αδυναμίας σε ορισμένες συνεδριάσεις.
Μέχρι την Παρασκευή 16 Οκτωβρίου 1987, τα συστήματα ασφάλισης χαρτοφυλακίων είχαν ήδη προγραμματίσει χιλιάδες εντολές πώλησης, με στόχο, θεωρητικά, την προστασία των περιουσιακών στοιχείων των πελατών μέσω πωλήσεων συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (futures).
Οι εντολές αυτές εκτελέστηκαν τη Δευτέρα που ακολούθησε.
Ωστόσο, οι αγοραστές είχαν ήδη περιορίσει τη δραστηριότητά τους, καθώς είχαν παρατηρήσει τη νυχτερινή πτώση των αγορών στην Ευρώπη και την Αυστραλία.
Για να κατανοήσουμε καλύτερα πώς η ασφάλιση χαρτοφυλακίων συνέβαλε στην κατάρρευση, πρέπει να εξετάσουμε τους όγκους συναλλαγών εκείνης της εποχής.
Από τις συνολικές πωλήσεις περίπου 21 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE) εκείνη τη δραματική Δευτέρα, περίπου 2 δισεκατομμύρια δολάρια προήλθαν από μόλις τρεις εταιρείες που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές ασφάλισης χαρτοφυλακίων.
Οι συνολικές πωλήσεις συμβολαίων futures από αυτούς τους επενδυτές ανήλθαν περίπου στα 4 δισεκατομμύρια δολάρια, αντιπροσωπεύοντας πάνω από το 40% του όγκου συναλλαγών στα futures εκτός τοπικών συμμετεχόντων.
Από τα στοιχεία αυτά γίνεται φανερό ότι οι ασφαλιστές χαρτοφυλακίων δεν ήταν αποκλειστικά υπεύθυνοι για το κραχ.
Ωστόσο, οι arbitrageurs γνώριζαν ότι αυτοί οι επενδυτές είχαν έναν λόγο να πουλήσουν σε μια πτωτική αγορά.
Έτσι δημιουργήθηκε η ευκαιρία να προηγηθούν των εντολών τους (front-running), πουλώντας πριν ενεργοποιηθούν οι μαζικές πωλήσεις των portfolio insurers.
Αυτό ακριβώς συνέβη.
Φαύλος κύκλος
Έτσι, δημιουργήθηκε ένας φαύλος κύκλος χωρίς εμφανές τέλος: η πτώση των τιμών των μετοχών οδηγούσε σε επιθετικές πωλήσεις futures, οι οποίες προκαλούσαν περαιτέρω πτώση των μετοχών, οδηγώντας ξανά σε ακόμη περισσότερες πωλήσεις.
Μετά τα γεγονότα του Οκτωβρίου του 1987, οι εποπτικές αρχές εισήγαγαν μια σειρά από μηχανισμούς ώστε να αποτραπεί η επανάληψη ενός παρόμοιου φαινομένου.
Σε αυτούς περιλαμβάνονται:
• οι μηχανισμοί διακοπής συναλλαγών (circuit breakers), σύμφωνα με τους οποίους η διαπραγμάτευση διακόπτεται προσωρινά όταν ο δείκτης S&P 500 υποχωρεί κατά 7%, 13% ή 20%,
• οι κανόνες limit up / limit down, που εμποδίζουν συναλλαγές σε τιμές οι οποίες αποκλίνουν υπερβολικά από το φυσιολογικό εύρος διακύμανσης μιας μετοχής,
• αυστηρότερες απαιτήσεις εκκαθάρισης και κεφαλαιακής επάρκειας,
• καθώς και καλύτερος συντονισμός μεταξύ των αγορών και ταχύτερη μεταφορά δεδομένων, ώστε να περιορίζονται οι ευκαιρίες για arbitrage που μπορούν να εντείνουν ακραίες κινήσεις.
Φυσικά, ένα ξαφνικό κραχ μπορεί να συμβεί ξανά.
Η κατάρρευση των αγορών τον Μάρτιο του 2020, κατά την έναρξη της πανδημίας COVID-19, αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα μιας απότομης χρηματιστηριακής πτώσης.
Ωστόσο, θεωρώ ότι οι αγορές έχουν γίνει πολύ πιο αποτελεσματικές τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες, σε τέτοιο βαθμό ώστε ένα μεγάλο κραχ σήμερα είναι πιθανότερο να προέλθει από έναν ουσιαστικό θεμελιώδη παράγοντα και όχι από έναν καθαρά τεχνικό μηχανισμό της αγοράς.
Σύγκριση θεμελιωδών στοιχείων μεταξύ 1987 και 2026
Πέρα από την τεχνική ανάλυση των αγορών, υπάρχουν ορισμένες ομοιότητες αλλά και σημαντικές διαφορές στα θεμελιώδη μεγέθη μεταξύ της περιόδου που οδήγησε στο κραχ της «Μαύρης Δευτέρας» του 1987 και της σημερινής εποχής.
Ας ξεκινήσουμε με τις ανησυχίες γύρω από τον υψηλό πληθωρισμό.
Το καλύτερο σημείο εκκίνησης είναι η κορύφωση του πληθωρισμού το 1980.
Στα τέλη του 1980, ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ έφτασε περίπου στο 15%.
Η απότομη αποκλιμάκωσή του, από το 13,5% το 1980 σε μόλις 1,89%, συνοδεύτηκε από μειώσεις επιτοκίων εκ μέρους της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), οι οποίες οδήγησαν το επιτόκιο ομοσπονδιακών κεφαλαίων (Fed Funds Rate) από περίπου 18% το 1980 σε μόλις 6% στα τέλη του 1986.
Αυτή η χαλαρή νομισματική πολιτική δημιούργησε το ιδανικό περιβάλλον για τις μετοχές.
Ο Dow Jones αυξήθηκε κατά 230%, ενώ ο S&P 500 ενισχύθηκε κατά 250% από τον Αύγουστο του 1982 έως τον Αύγουστο του 1987 (οι μετοχές κορυφώθηκαν τον Αύγουστο του 1987, περίπου δύο μήνες πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας).
Η τελευταία φάση αυτής της ανοδικής αγοράς ήταν ιδιαίτερα δυναμική.
Για να δοθεί ένα μέτρο σύγκρισης, ο Dow Jones είχε σημειώσει άνοδο 44% μόνο στους πρώτους οκτώ μήνες του 1987, πριν αρχίσει να χάνει τη δυναμική του.
Μετά από αρκετά χρόνια επεκτατικής νομισματικής πολιτικής, η Fed άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια, γεγονός που συνέβαλε στο κραχ της Μαύρης Δευτέρας.
Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου αυξήθηκε κατά περίπου 300 μονάδες βάσης από την 1η Ιανουαρίου 1987 έως τα μέσα Οκτωβρίου του ίδιου έτους.
Παράλληλα, ο πληθωρισμός άρχισε να αυξάνεται ξανά στο παρασκήνιο.
Αυτό προκάλεσε ανησυχία στους επενδυτές, καθώς η άνοδος των τιμών ξύπνησε μνήμες από την περίοδο πριν από το 1982, όταν ο πληθωρισμός είχε βγει εκτός ελέγχου.
Σήμερα, το μακροοικονομικό περιβάλλον παρουσιάζει κάποιες ομοιότητες, αλλά και σημαντικές αντιθέσεις.
Όσον αφορά τον πληθωρισμό, παραμένει ακόμη πάνω από τον στόχο της Fed (3,5% τον Ιούνιο έναντι στόχου 2%). Ωστόσο, το βασικό επιτόκιο της Fed έχει σταθεροποιηθεί σε ένα εύρος μεταξύ 3,5% και 3,75%. Μάλιστα, έχει ήδη υποχωρήσει σε αυτά τα επίπεδα από το υψηλό του 5,5% στα μέσα του 2024.
Ενώ το 1987 η Fed άρχιζε να υιοθετεί μια επιθετικά περιοριστική στάση, τα τελευταία χρόνια η Fed έχει κινηθεί περισσότερο προς μια πιο ήπια κατεύθυνση και διατηρεί σταθερά τα επιτόκια.
Αυτή αποτελεί μία από τις σημαντικότερες διαφορές μεταξύ των δύο εποχών.
Το βασικό επιχείρημα είναι ότι σήμερα ο πληθωρισμός δεν απειλεί να ξεφύγει σε έναν ανεξέλεγκτο ανοδικό κύκλο.
Το αντίθετο συνέβαινε το 1987. Για τον λόγο αυτό, το βασικό ερώτημα της σημερινής νομισματικής πολιτικής είναι αν οι μειώσεις επιτοκίων θα είναι περιορισμένες ή θα καθυστερήσουν — όχι αν η Fed θα αναγκαστεί να προχωρήσει σε επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων για να αντιμετωπίσει έναν ανεξέλεγκτο πληθωρισμό.
Πρόκειται για δύο εντελώς διαφορετικά περιβάλλοντα.
Αφού εξετάσαμε τις ανησυχίες γύρω από τον πληθωρισμό και τα επιτόκια, ας δούμε τώρα τα επίπεδα αποτίμησης της αμερικανικής χρηματιστηριακής αγοράς αμέσως πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας και σήμερα.
Με μια πρώτη ματιά, οι σημερινές αποτιμήσεις φαίνονται ακραίες σε σύγκριση με την περίοδο πριν από το κραχ του 1987.
Ο δείκτης Shiller P/E κορυφώθηκε περίπου στο 18,5 το 1987. Σήμερα, ο ίδιος δείκτης βρίσκεται σε εντυπωσιακά υψηλό επίπεδο, περίπου στο 42.
Με τιμή υπερδιπλάσια, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι οι μετοχές εμφανίζονται ιδιαίτερα ακριβές με βάση αυτό το κριτήριο.
Ωστόσο, παρόλο που η εικόνα των αποτιμήσεων φαίνεται ανησυχητική, υπάρχουν ορισμένοι παράγοντες που πρέπει να ληφθούν υπόψη.
Η απόδοση κερδών (earnings yield) το 1987, πριν από το κραχ, βρισκόταν περίπου στο 5%.
Αυτό ήταν σημαντικά υψηλότερο από τη σημερινή απόδοση κερδών, η οποία είναι μικρότερη από 4%.
Ωστόσο, το 1987 η απόδοση κερδών των μετοχών έπρεπε να ανταγωνιστεί την απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου, η οποία βρισκόταν περίπου στο 10%. Αντίθετα, σήμερα η απόδοση του 10ετούς ομολόγου κινείται περίπου στο 4,6%.
Επομένως, οι μετοχές σήμερα ανταγωνίζονται ένα πολύ χαμηλότερο επίπεδο αποδόσεων στα ομόλογα σε σχέση με το 1987. Αυτό αποτελεί έναν παράγοντα που λειτουργεί υποστηρικτικά για τις μετοχές.
Αυτό με οδηγεί στην ποιότητα των κερδών.
Οι άμεσες συγκρίσεις μεταξύ των δύο εποχών είναι δύσκολες. Για παράδειγμα, τα δεδομένα της FactSet για τα καθαρά περιθώρια κέρδους σε επίπεδο δείκτη, με τη σημερινή μεθοδολογία, ξεκινούν μόλις από το 2009. Η σύγκριση διαφορετικών δεδομένων χωρίς προσαρμογή μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένα συμπεράσματα.
Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένα χρήσιμα στοιχεία που δείχνουν ότι η ποιότητα των σημερινών κερδών είναι σαφώς ανώτερη από εκείνη του 1987.
Με βάση τις εταιρικές αναφορές, το μέσο καθαρό περιθώριο κέρδους των εταιρειών του S&P 500 βρισκόταν περίπου στο 6% στα μέσα της δεκαετίας του 1980.
Στο πρώτο τρίμηνο του 2026, το καθαρό περιθώριο κέρδους του S&P 500 ανήλθε στο 13,4%, σημειώνοντας ιστορικό υψηλό και ξεπερνώντας το προηγούμενο ρεκόρ του 13,2% που είχε καταγραφεί το δεύτερο τρίμηνο του 2021.
Στο δεύτερο τρίμηνο του 2026, το ρεκόρ αυτό ανανεώθηκε, καθώς το καθαρό περιθώριο κέρδους του S&P 500 αυξήθηκε στο 14,8%.
Με απλά λόγια, τα καθαρά περιθώρια κέρδους έχουν υπερδιπλασιαστεί.
Οι εταιρείες του S&P 500 είναι σήμερα πολύ πιο κερδοφόρες σε σχέση με την περίοδο πριν από τη Μαύρη Δευτέρα.
Ένας ακόμη παράγοντας που δείχνει υψηλότερη ποιότητα κερδών σήμερα είναι η σύνθεση του ίδιου του δείκτη.
Το 1987, ο δείκτης κυριαρχούνταν από εταιρείες χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, ενεργειακούς κολοσσούς και κυκλικές επιχειρήσεις.
Σήμερα, αντίθετα, ο S&P 500 κυριαρχείται από τεχνολογικούς κολοσσούς με χαμηλές ανάγκες σε κεφάλαια (asset-light μοντέλο) και έμφαση σε επαναλαμβανόμενα έσοδα.
Οι σημερινές εταιρείες του S&P 500, επομένως, διαθέτουν ένα πιο ποιοτικό και ανθεκτικό προφίλ κερδοφορίας.
Ένας παράγοντας που αξίζει να παρακολουθείται στενά είναι ο κίνδυνος συγκέντρωσης στον S&P 500, καθώς οι δέκα μεγαλύτερες εταιρείες του δείκτη αντιπροσωπεύουν ολοένα και μεγαλύτερο ποσοστό της συνολικής του στάθμισης τα τελευταία χρόνια.
Συνολικά, σε θεμελιώδες επίπεδο, θεωρώ ότι η σύγκριση μεταξύ της κατάστασης της αγοράς πριν από το κραχ της Μαύρης Δευτέρας του 1987 και της σημερινής εποχής είναι προβληματική.
Πρόκειται για δύο εντελώς διαφορετικά περιβάλλοντα.
Αυτό, βέβαια, δεν σημαίνει ότι οι επενδυτές πρέπει να αγνοούν τις υψηλές αποτιμήσεις ή τον κίνδυνο συγκέντρωσης του S&P 500.
Οι μετοχές μπορούν ασφαλώς να σημειώσουν σημαντική πτώση από τα σημερινά επίπεδα — ή από οποιοδήποτε επίπεδο, άλλωστε.
Η αλήθεια είναι ότι κανείς δεν γνωρίζει πότε μπορεί να συμβεί κάτι τέτοιο.
Ωστόσο, όπως θα αναφερθεί και στο επόμενο μέρος, η παραμονή στην αγορά με μακροπρόθεσμο ορίζοντα ίσως να μην αποτελεί τελικά κακή επιλογή.
Το μακροπρόθεσμο παιχνίδι είναι αυτό που κερδίζει
Το παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζει την εξέλιξη της αξίας ενός δολαρίου που επενδύθηκε σε αμερικανικές μετοχές από το 1871 έως τον Φεβρουάριο του 2026. Παρά τις 19 μεγάλες χρηματιστηριακές καταρρεύσεις που σημειώθηκαν στο διάστημα αυτό — συμπεριλαμβανομένης και μιας ολόκληρης χαμένης δεκαετίας — οι μετοχές έχουν αποδώσει σημαντικά καλύτερα από οποιαδήποτε άλλη κατηγορία επενδύσεων.
Διάγραμμα 5: Η ανάπτυξη ενός δολαρίου που επενδύθηκε σε αμερικανικές μετοχές το 1871Η απόδοση που θα είχε επιτύχει ένας επενδυτής θα διέφερε αισθητά ανάλογα με την ακριβή χρονική στιγμή της τοποθέτησής του.
Ωστόσο, είναι δύσκολο να αμφισβητήσει κανείς τα οφέλη της επένδυσης σε μετοχές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
Τα δεδομένα του παραπάνω διαγράμματος καλύπτουν μια περίοδο μεγαλύτερη των 150 ετών και αποτυπώνουν τη δύναμη της υπομονής και της συνέπειας στις επενδύσεις.
Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, η σημερινή εικόνα των αγορών δεν παρουσιάζει σημαντικές ομοιότητες με την κατάσταση που προηγήθηκε του κραχ της «Μαύρης Δευτέρας».
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών