Κατέρρευσαν 100 traders στο Λονδίνο, «καίγονται» τα γαλλικά ομόλογα – Τρόμος για ντόμινο στην Ιταλία και νέα κρίση χρέους στην Ευρώπη
Για το μεγαλύτερο μέρος των τελευταίων τριών ετών, μία από τις πιο περιζήτητες θέσεις εργασίας στον κόσμο των hedge funds πολλαπλών διαχειριστών στο Λονδίνο ήταν η διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου ευρωπαϊκών επιτοκίων.
Η στρατηγική ήταν απλή: μόχλευση σε γαλλικά κρατικά ομόλογα OAT μέσω της αγοράς συμφωνιών επαναγοράς (repo), είσπραξη της διαφοράς αποδόσεων και εξασφάλιση αμοιβών εκατομμυρίων δολαρίων.
Αυτόν τον μήνα, όμως, η αγορά γαλλικών ομολόγων έστειλε τον λογαριασμό.
Σύμφωνα με εκτενές ρεπορτάζ της Sarah Butcher στο eFinancialCareers, τα macro hedge funds του Λονδίνου απομακρύνουν αθόρυβα τους διαχειριστές και τις ομάδες τους από τις αγορές ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων (EGBs).
Τα funds αποφεύγουν να σχολιάσουν τις επιδόσεις τους, ωστόσο στελέχη εταιρειών αναζήτησης ανώτατων στελεχών και traders τραπεζών, που παρακολουθούν τις εξελίξεις, αναφέρουν ότι ο αριθμός των διαχειριστών χαρτοφυλακίων και των traders ευρωπαϊκών επιτοκίων που απομακρύνθηκαν από τις θέσεις τους αυξήθηκε από περίπου 70-75 πριν από λίγες εβδομάδες σε σχεδόν 100 άτομα.
Ένας ανώτερος trader εταιρείας που παρέχει ρευστότητα στην αγορά περιέγραψε την κατάσταση με τέσσερις λέξεις: «Όλοι έχουν καταρρεύσει… είναι όλοι εκτός».
Με άλλα λόγια, η πιο πολυσύχναστη επενδυτική στρατηγική στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος ανακάλυψε με τον πιο επώδυνο τρόπο τι συμβαίνει όταν το ίδιο το ενέχυρο μετατρέπεται σε πρόβλημα.
Και οι απώλειες συνεχίζονται. Το πρωί της Πέμπτης, το Bloomberg μετέδωσε ότι ο δείκτης κινδύνου των γαλλικών ομολόγων πλησιάζει τις 160 μονάδες βάσης, καταγράφοντας νέο υψηλό 15ετίας, ενώ η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5% για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2002.
Η επενδυτική στρατηγική: Δανεισμός με ενέχυρο τη Γαλλία και κέρδη από τη διαφορά αποδόσεων
Η μηχανική της συναλλαγής ήταν αρκετά απλή ώστε να χωρά σε ένα αυτοκόλλητο σημείωμα.
Τα funds αγόραζαν γαλλικά κρατικά ομόλογα, χρηματοδοτούσαν τις θέσεις τους μέσω της αγοράς repo χρησιμοποιώντας τα ίδια τα OAT ως ενέχυρο και εισέπρατταν τη διαφορά μεταξύ της απόδοσης των ομολόγων και του κόστους χρηματοδότησης.
Με επαρκή μόχλευση, ακόμη και μερικές μονάδες βάσης διαφοράς στις αποδόσεις μπορούσαν να μετατραπούν σε μια ιδιαίτερα προσοδοφόρα επαγγελματική δραστηριότητα.
Ωστόσο, όπως επισημαίνει το eFinancialCareers, η άνοδος των γαλλικών αποδόσεων εν μέσω πολιτικής αναταραχής οδήγησε σε πτώση των τιμών των OAT και ανέτρεψε πλήρως τη δομή αυτών των ιδιαίτερα μοχλευμένων θέσεων.
Ένας trader τράπεζας, ο οποίος παρακολουθούσε τις εξελίξεις από απόσταση, εμφανίστηκε ιδιαίτερα επικριτικός:
«Αυτοί οι άνθρωποι δεν ήταν καν πραγματικοί διαχειριστές χαρτοφυλακίων», υποστήριξε ανώτερος trader τράπεζας στο Λονδίνο.
«Απλώς χρησιμοποιούσαν τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα ως επενδυτικό μέσο για να εισπράττουν τη διαφορά αποδόσεων. Αγόραζαν ομόλογα, περίμεναν να εισπράξουν το carry και έπαιρναν ένα ποσοστό από τα κέρδη. Για κάποιο διάστημα ήταν διασκεδαστικό.
Υπήρχαν πολλοί διαχειριστές με μεγάλες θέσεις στη Γαλλία και την Ιταλία, αλλά με τον πληθωρισμό να επιμένει και τα επιτόκια να παραμένουν υψηλά, ήταν σαφές ότι αυτό δεν θα μπορούσε να διαρκέσει».
Ένας άλλος διαχειριστής χαρτοφυλακίου του κλάδου έδωσε μια πιο φιλοσοφική διάσταση στην κατάρρευση: «Κάθε φούσκα έχει τη στιγμή της».
Θέσεις carry trade
Η ευρύτερη εκδοχή αυτής της συναλλαγής, όπως ανέφερε το Bloomberg στις 2 Οκτωβρίου, ήταν η στρατηγική asset-swap στα γαλλικά OAT.
Funds, μεταξύ των οποίων τα Taula Capital και Balyasny, είχαν δημιουργήσει θέσεις με στόχο να αποκομίσουν κέρδη από τη διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων και των επιτοκιακών swaps.
Οι συναλλαγές αυτές απέφεραν σημαντικά κέρδη μέχρι την κρίση του γαλλικού προϋπολογισμού την 1η Οκτωβρίου.
Τότε, οι θέσεις που μέχρι πρότινος ήταν κερδοφόρες μετατράπηκαν σε υποχρεώσεις και οι επενδυτές έσπευσαν ταυτόχρονα να εξέλθουν από την αγορά.
Ο Kaspar Hense της RBC BlueBay Asset Management περιέγραψε στο Bloomberg την κατάσταση ως εξής:
«Οι περισσότερες τυπικές στρατηγικές των hedge funds βρίσκονται πλέον σε διαδικασία μείωσης του κινδύνου. Έχουν επίσης ενεργοποιηθεί επίπεδα stop-loss, εν μέρει στις συναλλαγές που ποντάρουν στην αύξηση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων και πλέον στις θέσεις αγοράς γαλλικών ομολόγων».
Η Marion Le Morhedec, επικεφαλής επενδύσεων σταθερού εισοδήματος της Fidelity International, προχώρησε ακόμη περισσότερο, εκτιμώντας ότι η δραστηριότητα των hedge funds θα μπορούσε να εξηγεί περίπου το ήμισυ των πρόσφατων μεταβολών στο spread μεταξύ γαλλικών και γερμανικών ομολόγων. Παράλληλα, επισήμανε την ιδιαίτερα έντονη δραστηριότητα στην αγορά Eurex.
Αποδεικνύεται, λοιπόν, ότι όσοι λειτουργούσαν ως «πάροχοι ρευστότητας» ήταν ταυτόχρονα και εκείνοι που την απορροφούσαν.
Την επόμενη ημέρα, το spread μεταξύ των γαλλικών OAT και των γερμανικών Bund έφθασε τις 154 μονάδες βάσης, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ η διαδικασία απομόχλευσης είχε ήδη επιταχυνθεί.
Ίδιες συναλλαγές, ίδιοι επενδυτές, ίδια έξοδος κινδύνου
Το πιο αποκαλυπτικό στοιχείο του ρεπορτάζ του eFinancialCareers είναι ότι, σύμφωνα με τον trader που δραστηριοποιείται στον τομέα της παροχής ρευστότητας, πολλοί από τους διαχειριστές που υπέστησαν μεγάλες απώλειες αυτόν τον μήνα είχαν καταρρεύσει ήδη τον Μάρτιο, με τις ίδιες ακριβώς θέσεις.
Τότε, ο πόλεμος στο Ιράν και το σοκ στα Στενά του Hormuz πυροδότησαν την πρώτη μεγάλη αποχώρηση επενδυτών από τις ευρωπαϊκές αγορές επιτοκίων.
Όπως είχε μεταδώσει το Bloomberg, πολυστρατηγικά hedge funds, από τη Millennium έως τη Balyasny και την ExodusPoint, αναγκάστηκαν να επιστρέψουν μέρος ή ακόμη και το σύνολο των κερδών που είχαν καταγράψει από την αρχή του έτους, καθώς οι πολυσύχναστες επενδυτικές θέσεις άρχισαν να αποδομούνται.
Επτά μήνες αργότερα, το ίδιο χαρτοφυλάκιο υπέστη δεύτερη κατάρρευση.
«Κατέρρευσαν δύο φορές από τις ίδιες συναλλαγές», παρατηρεί χαρακτηριστικά ένας trader.
Ένας άλλος επισημαίνει ότι πολλά funds εισήλθαν στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος θεωρώντας ότι επρόκειτο για εύκολο τρόπο παραγωγής κερδών.
Κατέρρευσε το σύστημα
«Ολόκληρο το ευρωπαϊκό σύστημα carry αμφισβητείται πλέον».
Η εξέλιξη αποτυπώνεται και στο καλάθι κυλιόμενων προθεσμιακών συμβολαίων της Goldman Sachs, το οποίο προβλέπει αγορά γαλλικών OAT και πώληση γερμανικών Bund. Η ομάδα Systematic Trading Strategies (STS) της τράπεζας το είχε διανείμει στους πελάτες της.
Το καλάθι κατέγραφε σταθερή άνοδο επί τρία χρόνια, παρουσίασε κάμψη τον Μάρτιο και στη συνέχεια υπέστη σχεδόν κατακόρυφη πτώση, η οποία εξάλειψε περίπου πέντε χρόνια κερδών. Η αξία του υποχώρησε από το υψηλό του Φεβρουαρίου, περίπου στις 104,3 μονάδες, στις 99,2 μονάδες.
Η ομάδα STS της Goldman περιέγραψε στην ίδια ανάλυση τον μηχανισμό μετάδοσης της κρίσης τον Οκτώβριο:
«Τα OAT επανήλθαν δυναμικά στο επίκεντρο της αγοράς τον τελευταίο μήνα. Η αποδόμηση δημοφιλών θέσεων στην αγορά επιτοκίων μετά την τελευταία συνεδρίαση της ΕΚΤ, κυρίως συναλλαγών που ποντάρουν στην αύξηση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων, φαίνεται ότι επεκτάθηκε σε ευρύτερες στρατηγικές carry στην αγορά επιτοκίων, εν μέσω αυξημένης ζήτησης για μεταβλητότητα.
Η ήδη αδύναμη θέση της Γαλλίας σε ό,τι αφορά το χρέος και τη δημοσιονομική της κατάσταση, η αβεβαιότητα ενόψει των εκλογών του επόμενου έτους και η δύσκολη διαδικασία κατάρτισης του προϋπολογισμού δεν βοήθησαν».
Με απλά λόγια, οι επενδυτές που είχαν τοποθετηθεί σε συναλλαγές αύξησης της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων αναγκάστηκαν πρώτοι να κλείσουν τις θέσεις τους. Στη συνέχεια, οι ζημιές μεταφέρθηκαν σε άλλες μοχλευμένες στρατηγικές carry που βρίσκονταν στα ίδια χαρτοφυλάκια κινδύνου.
Δεν επρόκειτο τόσο για μια θεμελιώδη αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων όσο για μια αλυσιδωτή ενεργοποίηση απαιτήσεων πρόσθετων περιθωρίων ασφάλισης (margin calls), με επίκεντρο τη Γαλλία.
Φαύλος κύκλος
Στην ίδια κατεύθυνση κινείται και η Allianz Trade.
Σε έκθεσή της στις 9 Οκτωβρίου, σημείωσε ότι οι κερδοσκοπικές ανοικτές θέσεις, η αποδόμηση των συναλλαγών asset-swap από hedge funds και η περιορισμένη ρευστότητα δημιούργησαν έναν αρνητικό φαύλο κύκλο.
Το βάθος της αγοράς είχε υποχωρήσει περισσότερο από 50% σε σχέση με τα κανονικά επίπεδα.
Όπως ανέφερε:
«Η ταχύτητα της κίνησης αντανακλά ένα σοκ στις επενδυτικές τοποθετήσεις και όχι μια καθαρή ανατιμολόγηση των θεμελιωδών μεγεθών.
Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές παραμένουν εκτός αγοράς ενόψει των εκλογών… Ο βαθμός κατακερματισμού απέχει πολύ από τα επίπεδα του 2012 ή του 2020, αλλά οι προϋποθέσεις για την εκδήλωσή του υπάρχουν».
Η δεύτερη πρόταση είναι ιδιαίτερα σημαντική. Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές, οι οποίοι υπό κανονικές συνθήκες θα αγόραζαν ομόλογα μετά την πτώση των τιμών, παραμένουν αδρανείς μέχρι να ξεκαθαρίσει το πολιτικό τοπίο ενόψει των εκλογών.
Αυτό σημαίνει ότι η αγορά στερείται των αγοραστών που θα μπορούσαν να απορροφήσουν τις πιέσεις.
Το πρόβλημα της χρηματοδότησης που κανείς δεν ήθελε να συζητήσει
Το ζήτημα δεν περιορίζεται στις ζημιές των χαρτοφυλακίων.
Τα hedge funds έχουν εξελιχθεί σε οριακούς παρόχους ρευστότητας στις ευρωπαϊκές αγορές κρατικών ομολόγων, ακριβώς την περίοδο κατά την οποία οι κεντρικές τράπεζες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι τράπεζες περιόριζαν τη συμμετοχή τους.
Σύμφωνα με στοιχεία της Banque de France που επικαλείται το Reuters, τα γαλλικά κρατικά ομόλογα αντιπροσωπεύουν περίπου 100 δισ. ευρώ από τα συνολικά 250 δισ. ευρώ σε κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης που έχουν ενεχυριαστεί ως εξασφαλίσεις σε συναλλαγές repo.
Με άλλα λόγια, η Γαλλία αποτελεί βασικό πυλώνα της αγοράς repo σε ευρώ.
Μέχρι στιγμής, η ίδια η αγορά repo έχει αντέξει. Ωστόσο, ο κίνδυνος είναι προφανής: μια νέα υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Γαλλίας θα περιόριζε τον αριθμό των ιδρυμάτων που μπορούν ή επιθυμούν να αποδεχθούν τα OAT ως ενέχυρο.
Αυτό θα οδηγούσε σε αύξηση του κόστους χρηματοδότησης και, στη συνέχεια, σε νέες πωλήσεις ομολόγων, εντείνοντας τις πιέσεις στις τιμές.
Η Commerzbank είχε επισημάνει ακριβώς αυτόν τον κίνδυνο τον Σεπτέμβριο, μετά την υποβάθμιση της Γαλλίας από τη Fitch:
«…εάν ένας δεύτερος οίκος αξιολόγησης υποβαθμίσει τη Γαλλία στην κατηγορία single-A, τα OAT που χρησιμοποιούνται σε συναλλαγές repo ενδέχεται να καταστούν αισθητά λιγότερο ελκυστικά ως εξασφαλίσεις, όπως συνέβη με τα ιταλικά BTP, πάνω από τα μισά από τα οποία ήδη διαπραγματεύονται με αποδόσεις υψηλότερες από το επιτόκιο καταθέσεων».
Εν αναμονή της αξιολόγησης
Με τη Moody's να επανεξετάζει την αξιολόγηση της Γαλλίας την Παρασκευή, ο κίνδυνος δεν είναι πλέον απλώς θεωρητικός.
Παράλληλα, όπως είχε επισημανθεί όταν οι αναλυτές της πλευράς πωλήσεων υποστήριζαν ότι η πτώση των OAT οφειλόταν «απλώς στις επενδυτικές τοποθετήσεις», η μετάδοση της κρίσης είχε ήδη επεκταθεί στις τράπεζες.
Η πτώση των γαλλικών ομολόγων επανενεργοποίησε τον ευρωπαϊκό «φαύλο κύκλο» μεταξύ τραπεζών και κρατικού χρέους, γνωστό ως doom loop, στις 7 Οκτωβρίου.
Η ομάδα ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της Goldman Sachs εξακολουθεί να τηρεί αμυντική στάση.
Σε ενημέρωση της 20ής Οκτωβρίου, το τμήμα πωλήσεων της Goldman Sachs που καλύπτει τις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές εταιρείες ανέφερε:
«Διατηρούμε αμυντική στάση έναντι των τραπεζών, με βασικές ανησυχίες την κρίση κρατικού χρέους στην Ευρωζώνη, τα επιτόκια, τον ανταγωνισμό και την κορύφωση της αποδοτικότητας επί των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (ROTE)…
Η διάθεση για έκθεση στις γαλλικές τράπεζες είναι πολύ περιορισμένη, δεδομένου του χρόνου που θα απαιτηθεί μέχρι να υπάρξει σαφήνεια».
Goldman Sachs: «Η πτώση ξεπέρασε τα θεμελιώδη μεγέθη» — αλλά η αγορά έχει διαφορετική άποψη
Πρέπει να αναγνωριστεί ότι η Goldman Sachs επιχείρησε να συγκρατήσει τον πανικό.
Οι αναλυτές στρατηγικής της τράπεζας υποστήριξαν νωρίτερα αυτόν τον μήνα ότι η πτώση των γαλλικών OAT φαινόταν να έχει υπερβεί αυτό που δικαιολογούσαν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη, καθώς η κίνηση ενισχύθηκε από τη συγκέντρωση επενδυτικών θέσεων.
Παράλληλα, αναγνώρισαν ότι τα γαλλικά ομόλογα ήταν φθηνά σε σχέση με εκείνα άλλων χωρών, αλλά δεν υπήρχε κάποιος σαφής καταλύτης που θα μπορούσε να οδηγήσει σε ανάκαμψη.
Στις 12 Οκτωβρίου, η ομάδα STS της Goldman προχώρησε ένα βήμα παραπέρα. Επικαλέστηκε την εκτίμηση του τμήματος Goldman Sachs Investment Research (GIR) ότι το spread θα μπορούσε να σταθεροποιηθεί σε χαμηλότερα επίπεδα και παρουσίασε μια επενδυτική επιλογή διάρκειας ενός έτους με προστασία του αρχικού κεφαλαίου, η οποία βασιζόταν στη σχετική πορεία των OAT έναντι των Bund. Η στρατηγική στόχευε στην αντιστροφή της τάσης, με το spread των 10ετών ομολόγων να βρίσκεται τότε περίπου στις 135 μονάδες βάσης.
Η αγορά, ωστόσο, είχε διαφορετικά σχέδια.
Μετά τις ταραχές που σημειώθηκαν το Σαββατοκύριακο σε ολόκληρη τη Γαλλία, κατά τις οποίες έγιναν σχεδόν 2.400 συλλήψεις, το spread διευρύνθηκε κατά ακόμη 8 μονάδες βάσης, φθάνοντας περίπου στις 145 μονάδες τη Δευτέρα.
Σύμφωνα με το Daily Monitor της Goldman Sachs, η εξέλιξη αποτυπώθηκε στο διάγραμμα της ημέρας, το οποίο παρουσίαζε την αντίστροφη πορεία του spread OAT-Bund και την παράλληλη πτώση του ευρώ.
Το τμήμα συναλλάγματος της Goldman επιβεβαίωσε ότι τα hedge funds κατευθύνονταν ήδη προς την έξοδο:
«Οι όγκοι των δικαιωμάτων προαίρεσης στο ευρώ, οι οποίοι αποτελούν βασικό δείκτη για τις ευρύτερες αντισταθμίσεις κινδύνου των χαρτοφυλακίων, έχουν επίσης μειωθεί και βρίσκονται πάνω από 30% κάτω από τα υψηλά τους.
Είναι σαφές ότι έχουν ήδη δημιουργηθεί πολλές αντισταθμιστικές θέσεις και ότι η ευρεία μείωση του κινδύνου σε δημοφιλείς επενδυτικές τοποθετήσεις αποτέλεσε βασικό χαρακτηριστικό της δραστηριότητας της προηγούμενης εβδομάδας».
Τα μηνύματα των options
Ο Vassilis Karamanis του Bloomberg ερμηνεύει την ίδια αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης με πιο απαισιόδοξο τρόπο.
Το ασφάλιστρο για την προστασία έναντι της πτώσης του ευρώ σε μεγαλύτερους χρονικούς ορίζοντες έχει πλέον ξεπεράσει εκείνο των βραχυπρόθεσμων συμβολαίων.
Αυτό υποδηλώνει ότι η αδυναμία του ευρώ «αντανακλά κάτι περισσότερο από μια προσαρμογή των επενδυτικών τοποθετήσεων».
Τόσο για τη θεωρία ότι επρόκειτο «απλώς για επενδυτικές τοποθετήσεις».
Στο κλείσιμο της Δευτέρας, 20 Οκτωβρίου, οι αποδόσεις των γαλλικών 10ετών ομολόγων κατέγραψαν το υψηλότερο επίπεδο κλεισίματος από το 2002. Την Τρίτη, το spread έφθασε στο υψηλό των 156 μονάδων βάσης.
Και το πρωί της Πέμπτης ήρθε η εξέλιξη που περίμενε η αγορά: σύμφωνα με το Bloomberg, η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5% για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2002.
Ταυτόχρονα, το spread OAT-Bund διευρύνθηκε κατά ακόμη 5 μονάδες βάσης, φθάνοντας στις 158 μονάδες βάσης, ενώ η τιμή του πετρελαίου Brent διαπραγματευόταν πάνω από τα 110 δολάρια το βαρέλι.
Η προσδοκία για σταθεροποίηση του spread σε χαμηλότερα επίπεδα απομακρυνόταν όλο και περισσότερο.
Goldman Sachs: Αμφιβολίες για τον προϋπολογισμό και προβάδισμα της Le Pen
Την ίδια στιγμή, ούτε οι οικονομολόγοι της Goldman Sachs φαίνεται να πείθονται από τις προβλέψεις της γαλλικής κυβέρνησης.
Στο European Daily της Τρίτης, ο Alexandre Stott εκτίμησε ότι οι πρόσφατες διαμαρτυρίες για την ανεπαρκή χρηματοδότηση των σχολείων και την αύξηση του κόστους διαβίωσης συγκαταλέγονται στις μεγαλύτερες κινητοποιήσεις των τελευταίων ετών.
Όπως ανέφερε, οι κινητοποιήσεις αυτές συγκρίνονται με τις απεργίες κατά της μεταρρύθμισης του συνταξιοδοτικού συστήματος το 2019 και το 2023, καθώς και με το κίνημα των «Κίτρινων Γιλέκων» του 2018.
Ο ίδιος πρόσθεσε:
«Παραμένουμε επιφυλακτικοί ως προς το εάν η κυβέρνηση θα καταφέρει να επιτύχει τον στόχο για δημοσιονομικό έλλειμμα 5% του ΑΕΠ το επόμενο έτος… Το μοντέλο μας, που βασίζεται σε δημοσκοπήσεις, εξακολουθεί να θεωρεί τη Le Pen ως το σαφές φαβορί για την ανάληψη της προεδρίας το επόμενο έτος».
Εξίσου σαφής είναι η εκτίμηση του Seth Carpenter, επικεφαλής παγκόσμιος οικονομολόγος της Morgan Stanley, η ανάλυση του οποίου είχε δημοσιευθεί στις 11 Οκτωβρίου.
Ο Carpenter επικεντρώνεται τόσο στα μεγέθη του γαλλικού χρέους όσο και στα περιθώρια παρέμβασης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Στην ανάλυσή του αναφέρει:
«Με το spread να υπερβαίνει τις 150 μονάδες βάσης, το spread των 30ετών OAT-Bund ξεπέρασε το επίπεδο των 130 μονάδων βάσης που είχε καταγραφεί στην κρίση χρέους της Ευρωζώνης πριν από μία δεκαετία… Η σταθεροποίηση του χρέους θα απαιτούσε πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 2% του ΑΕΠ, δηλαδή δημοσιονομική προσαρμογή περίπου 5 ποσοστιαίων μονάδων.
Η μεταβολή αυτή θα ήταν μεγαλύτερη από την προσαρμογή που χρειάστηκε η Ιταλία στις αρχές της δεκαετίας του 2010… Θεωρούμε ότι ο πήχης για άμεση παρέμβαση της ΕΚΤ είναι πολύ υψηλός, αλλά η Γαλλία ενδέχεται να μην είναι η τελευταία δοκιμασία».
Με άλλα λόγια, η ΕΚΤ δεν πρόκειται να σπεύσει να διασώσει τα χαρτοφυλάκια carry των επενδυτών. Και αυτό, τουλάχιστον σύμφωνα με την παραπάνω εκτίμηση, δεν αναμένεται να αλλάξει πριν από μια ιδιαίτερα δύσκολη δημοσιονομική προσαρμογή στη Γαλλία, μεγαλύτερη από εκείνη που χρειάστηκε η Ιταλία το 2011.
Πρόκειται για μια εξαιρετικά δύσκολη προοπτική σε μια περίοδο κοινωνικών αναταραχών.
Από την πλευρά του, ο Bill Blain απένειμε ειρωνικά το βραβείο «No Sh*t Sherlock» σε όσους διαπίστωσαν ότι οι ευρωπαϊκές αποδόσεις εκτινάχθηκαν μετά τις ταραχές.
Στο ενημερωτικό του σημείωμα Morning Porridge της Τρίτης προειδοποίησε ότι η κοινωνική αναταραχή θα μπορούσε να «εξελιχθεί σε ενδεχόμενη κρίση ομολόγων, εκτός εάν η ΕΚΤ αποδείξει γρήγορα ότι έχει την ικανότητα, τη βούληση και την ετοιμότητα να παρέμβει».
Πού θα καταλήξουν οι 100 traders που απομακρύνθηκαν από τις θέσεις τους;
Οι επαγγελματικές συνέπειες της κατάρρευσης αποτελούν ένα από τα πιο ενδιαφέροντα σημεία του ρεπορτάζ του eFinancialCareers.
Ορισμένοι από τους απομακρυνθέντες διαχειριστές αναμένεται να επιστρέψουν στις τράπεζες. Σύμφωνα με έναν σύμβουλο στελέχωσης ανώτατων θέσεων, οι dealers χρειάζονται στελέχη με εμπειρία στη διαχείριση της έκθεσης στην ΕΚΤ και των χαρτοφυλακίων ομολόγων.
Υπάρχει, ωστόσο, ένα σημαντικό εμπόδιο: οι συγκεκριμένοι διαχειριστές εισέπρατταν αμοιβές που ξεπερνούσαν το 1 εκατ. δολάρια ετησίως.
Στον τραπεζικό κλάδο, τέτοιες απολαβές συναντώνται συνήθως μόνο σε επίπεδο επικεφαλής trading desk.
Πολλοί από τους traders και διαχειριστές δεσμεύονται επίσης από ρήτρες μη ανταγωνισμού, ενώ ορισμένοι εξακολουθούν να εισπράττουν εγγυημένες αμοιβές και δεν βιάζονται να αναζητήσουν νέα θέση εργασίας.
Αυτό αποτελεί θετική εξέλιξη για όσους αποχώρησαν, αλλά ενδέχεται να μην ισχύει το ίδιο για τους επενδυτές που τους είχαν εμπιστευθεί τα κεφάλαιά τους.
Δεν αποχώρησαν, πάντως, όλοι αναγκαστικά. Μία πηγή εκτίμησε ότι περίπου το 10% έφυγε οικειοθελώς, με ορισμένους να σχεδιάζουν τη δημιουργία δικών τους funds.
Η εξέλιξη αυτή συνδέεται με τη δυσκολία των επενδυτών που διαθέτουν κεφάλαια προς διαχείριση να εντοπίσουν ανθρώπους οι οποίοι είναι ταυτόχρονα πρόθυμοι και ικανοί να αναλάβουν επενδυτικό κίνδυνο.
Πρόκειται, βέβαια, για μια παράδοξη κατάσταση σε μια αγορά όπου πολλοί από εκείνους που ανέλαβαν υψηλό κίνδυνο βρέθηκαν τελικά εκτός παιχνιδιού.
Ακόμη πιο ανησυχητική είναι η εικόνα που μεταφέρουν οι ίδιοι οι traders. Ένας εξ αυτών δήλωσε στο eFinancialCareers ότι πολλά funds εισήλθαν στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος θεωρώντας πως τα κέρδη θα ήταν εύκολα.
Πλέον, ολόκληρο το ευρωπαϊκό σύστημα carry τίθεται υπό αμφισβήτηση.
Ένας trader τράπεζας χαρακτήρισε την κατάσταση συστημική.
Παράλληλα, σύμφωνα με τον σύμβουλο στελέχωσης, ο μεγαλύτερος φόβος της αγοράς είναι ότι τα spreads των ιταλικών κρατικών ομολόγων BTP θα ακολουθήσουν την πορεία των γαλλικών OAT.
Τον ίδιο κίνδυνο επισημαίνει και η Morgan Stanley, σημειώνοντας ότι η διεύρυνση του spread των γαλλικών ομολόγων ασκεί ήδη πιέσεις στα ιταλικά BTP.
Η Γαλλία κινδυνεύει να αντιμετωπίζεται πλέον ως χώρα της ευρωπαϊκής περιφέρειας
Η βασική εκτίμηση της Goldman Sachs είναι ότι η πρόσφατη αναταραχή οφείλεται κυρίως στην αποδόμηση υπερβολικά συγκεντρωμένων επενδυτικών θέσεων.
Σύμφωνα με αυτή την προσέγγιση, οι μοχλευμένοι επενδυτές που πόνταραν στη διαφορά αποδόσεων αναγκάστηκαν να εγκαταλείψουν τις θέσεις τους, οι αναγκαστικές πωλήσεις έχουν σε μεγάλο βαθμό ολοκληρωθεί και τα spreads θα μπορούσαν σταδιακά να περιοριστούν.
Ενδεχομένως να συμβεί αυτό. Ωστόσο, η εικόνα που έχει διαμορφωθεί μετά την εκτίμηση ότι η αγορά είχε υπερβάλει είναι ιδιαίτερα ανησυχητική.
Οι ταραχές συνεχίζονται, η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5%, το spread πλησιάζει τις 160 μονάδες βάσης, η Moody's επανεξετάζει την αξιολόγηση της χώρας την Παρασκευή και η Le Pen καταγράφει ποσοστά 34%-38% στον πρώτο γύρο των προεδρικών δημοσκοπήσεων.
Οι αναγκαστικοί πωλητές μπορεί να έχουν πλέον αποχωρήσει. Οι φυσικοί αγοραστές, όμως, δεν έχουν επιστρέψει.
Και ο οριακός αγοραστής που στήριζε την αγορά γαλλικών OAT τα τελευταία τρία χρόνια ήταν ένα μοχλευμένο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο hedge fund στο Λονδίνο, ο διαχειριστής του οποίου βρίσκεται πλέον σε υποχρεωτική αποχή από την εργασία του, λόγω συμβατικών περιορισμών μετά την αποχώρησή του.
Το πρόβλημα, ωστόσο, δεν αφορά αποκλειστικά την πολιτική αστάθεια.
Από την έναρξη της κρίσης στα Στενά του Hormuz, τα γαλλικά ομόλογα έχουν καταγράψει χειρότερη πορεία από κάθε άλλη μεγάλη αγορά κρατικού χρέους, συμπεριλαμβανομένης της Ιταλίας.
Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο η ανάλυση κλίνει προς την πλευρά των πιο επιφυλακτικών παρατηρητών της αγοράς.
Η τρέχουσα αναταραχή ενδέχεται να μην αποτελεί απλώς το τέλος μιας περιόδου αποδόμησης υπερβολικά συγκεντρωμένων επενδυτικών θέσεων. Θα μπορούσε να σηματοδοτεί την αρχή μιας νέας περιόδου κατά την οποία η Γαλλία θα αντιμετωπίζεται από τους επενδυτές περισσότερο ως χώρα της ευρωπαϊκής περιφέρειας, με την Ιταλία να βρίσκεται στην επόμενη γραμμή κινδύνου, καθώς τα ίδια hedge funds διατηρούσαν μεγάλες μοχλευμένες θέσεις και στις δύο αγορές.
Όταν οι επενδυτές που επί τρία χρόνια αποκόμιζαν κέρδη από τις διαφορές αποδόσεων στην Ευρώπη προειδοποιούν πλέον ότι η συγκεκριμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων μπορεί να μην είναι ποτέ ξανά η ίδια, η προειδοποίηση αξίζει να ληφθεί σοβαρά υπόψη.
Το ενδεχόμενο ενίσχυσης των φωνών που ζητούν νομισματική στήριξη από την ΕΚΤ, ακόμη και μέσω αγορών κρατικών ομολόγων, αναμένεται να επανέλθει δυναμικά στο προσκήνιο.
Η επόμενη κρίσιμη εξέλιξη θα είναι η απόφαση της Moody's για τη Γαλλία την Παρασκευή.
www.bankingnews.gr
Η στρατηγική ήταν απλή: μόχλευση σε γαλλικά κρατικά ομόλογα OAT μέσω της αγοράς συμφωνιών επαναγοράς (repo), είσπραξη της διαφοράς αποδόσεων και εξασφάλιση αμοιβών εκατομμυρίων δολαρίων.
Αυτόν τον μήνα, όμως, η αγορά γαλλικών ομολόγων έστειλε τον λογαριασμό.
Σύμφωνα με εκτενές ρεπορτάζ της Sarah Butcher στο eFinancialCareers, τα macro hedge funds του Λονδίνου απομακρύνουν αθόρυβα τους διαχειριστές και τις ομάδες τους από τις αγορές ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων (EGBs).
Τα funds αποφεύγουν να σχολιάσουν τις επιδόσεις τους, ωστόσο στελέχη εταιρειών αναζήτησης ανώτατων στελεχών και traders τραπεζών, που παρακολουθούν τις εξελίξεις, αναφέρουν ότι ο αριθμός των διαχειριστών χαρτοφυλακίων και των traders ευρωπαϊκών επιτοκίων που απομακρύνθηκαν από τις θέσεις τους αυξήθηκε από περίπου 70-75 πριν από λίγες εβδομάδες σε σχεδόν 100 άτομα.
Ένας ανώτερος trader εταιρείας που παρέχει ρευστότητα στην αγορά περιέγραψε την κατάσταση με τέσσερις λέξεις: «Όλοι έχουν καταρρεύσει… είναι όλοι εκτός».
Με άλλα λόγια, η πιο πολυσύχναστη επενδυτική στρατηγική στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος ανακάλυψε με τον πιο επώδυνο τρόπο τι συμβαίνει όταν το ίδιο το ενέχυρο μετατρέπεται σε πρόβλημα.
Και οι απώλειες συνεχίζονται. Το πρωί της Πέμπτης, το Bloomberg μετέδωσε ότι ο δείκτης κινδύνου των γαλλικών ομολόγων πλησιάζει τις 160 μονάδες βάσης, καταγράφοντας νέο υψηλό 15ετίας, ενώ η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5% για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2002.
Η επενδυτική στρατηγική: Δανεισμός με ενέχυρο τη Γαλλία και κέρδη από τη διαφορά αποδόσεων
Η μηχανική της συναλλαγής ήταν αρκετά απλή ώστε να χωρά σε ένα αυτοκόλλητο σημείωμα.
Τα funds αγόραζαν γαλλικά κρατικά ομόλογα, χρηματοδοτούσαν τις θέσεις τους μέσω της αγοράς repo χρησιμοποιώντας τα ίδια τα OAT ως ενέχυρο και εισέπρατταν τη διαφορά μεταξύ της απόδοσης των ομολόγων και του κόστους χρηματοδότησης.
Με επαρκή μόχλευση, ακόμη και μερικές μονάδες βάσης διαφοράς στις αποδόσεις μπορούσαν να μετατραπούν σε μια ιδιαίτερα προσοδοφόρα επαγγελματική δραστηριότητα.
Ωστόσο, όπως επισημαίνει το eFinancialCareers, η άνοδος των γαλλικών αποδόσεων εν μέσω πολιτικής αναταραχής οδήγησε σε πτώση των τιμών των OAT και ανέτρεψε πλήρως τη δομή αυτών των ιδιαίτερα μοχλευμένων θέσεων.
Ένας trader τράπεζας, ο οποίος παρακολουθούσε τις εξελίξεις από απόσταση, εμφανίστηκε ιδιαίτερα επικριτικός:
«Αυτοί οι άνθρωποι δεν ήταν καν πραγματικοί διαχειριστές χαρτοφυλακίων», υποστήριξε ανώτερος trader τράπεζας στο Λονδίνο.
«Απλώς χρησιμοποιούσαν τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα ως επενδυτικό μέσο για να εισπράττουν τη διαφορά αποδόσεων. Αγόραζαν ομόλογα, περίμεναν να εισπράξουν το carry και έπαιρναν ένα ποσοστό από τα κέρδη. Για κάποιο διάστημα ήταν διασκεδαστικό.
Υπήρχαν πολλοί διαχειριστές με μεγάλες θέσεις στη Γαλλία και την Ιταλία, αλλά με τον πληθωρισμό να επιμένει και τα επιτόκια να παραμένουν υψηλά, ήταν σαφές ότι αυτό δεν θα μπορούσε να διαρκέσει».
Ένας άλλος διαχειριστής χαρτοφυλακίου του κλάδου έδωσε μια πιο φιλοσοφική διάσταση στην κατάρρευση: «Κάθε φούσκα έχει τη στιγμή της».
Θέσεις carry trade
Η ευρύτερη εκδοχή αυτής της συναλλαγής, όπως ανέφερε το Bloomberg στις 2 Οκτωβρίου, ήταν η στρατηγική asset-swap στα γαλλικά OAT.
Funds, μεταξύ των οποίων τα Taula Capital και Balyasny, είχαν δημιουργήσει θέσεις με στόχο να αποκομίσουν κέρδη από τη διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων και των επιτοκιακών swaps.
Οι συναλλαγές αυτές απέφεραν σημαντικά κέρδη μέχρι την κρίση του γαλλικού προϋπολογισμού την 1η Οκτωβρίου.
Τότε, οι θέσεις που μέχρι πρότινος ήταν κερδοφόρες μετατράπηκαν σε υποχρεώσεις και οι επενδυτές έσπευσαν ταυτόχρονα να εξέλθουν από την αγορά.
Ο Kaspar Hense της RBC BlueBay Asset Management περιέγραψε στο Bloomberg την κατάσταση ως εξής:
«Οι περισσότερες τυπικές στρατηγικές των hedge funds βρίσκονται πλέον σε διαδικασία μείωσης του κινδύνου. Έχουν επίσης ενεργοποιηθεί επίπεδα stop-loss, εν μέρει στις συναλλαγές που ποντάρουν στην αύξηση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων και πλέον στις θέσεις αγοράς γαλλικών ομολόγων».
Η Marion Le Morhedec, επικεφαλής επενδύσεων σταθερού εισοδήματος της Fidelity International, προχώρησε ακόμη περισσότερο, εκτιμώντας ότι η δραστηριότητα των hedge funds θα μπορούσε να εξηγεί περίπου το ήμισυ των πρόσφατων μεταβολών στο spread μεταξύ γαλλικών και γερμανικών ομολόγων. Παράλληλα, επισήμανε την ιδιαίτερα έντονη δραστηριότητα στην αγορά Eurex.
Αποδεικνύεται, λοιπόν, ότι όσοι λειτουργούσαν ως «πάροχοι ρευστότητας» ήταν ταυτόχρονα και εκείνοι που την απορροφούσαν.
Την επόμενη ημέρα, το spread μεταξύ των γαλλικών OAT και των γερμανικών Bund έφθασε τις 154 μονάδες βάσης, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ η διαδικασία απομόχλευσης είχε ήδη επιταχυνθεί.
Ίδιες συναλλαγές, ίδιοι επενδυτές, ίδια έξοδος κινδύνου
Το πιο αποκαλυπτικό στοιχείο του ρεπορτάζ του eFinancialCareers είναι ότι, σύμφωνα με τον trader που δραστηριοποιείται στον τομέα της παροχής ρευστότητας, πολλοί από τους διαχειριστές που υπέστησαν μεγάλες απώλειες αυτόν τον μήνα είχαν καταρρεύσει ήδη τον Μάρτιο, με τις ίδιες ακριβώς θέσεις.
Τότε, ο πόλεμος στο Ιράν και το σοκ στα Στενά του Hormuz πυροδότησαν την πρώτη μεγάλη αποχώρηση επενδυτών από τις ευρωπαϊκές αγορές επιτοκίων.
Όπως είχε μεταδώσει το Bloomberg, πολυστρατηγικά hedge funds, από τη Millennium έως τη Balyasny και την ExodusPoint, αναγκάστηκαν να επιστρέψουν μέρος ή ακόμη και το σύνολο των κερδών που είχαν καταγράψει από την αρχή του έτους, καθώς οι πολυσύχναστες επενδυτικές θέσεις άρχισαν να αποδομούνται.
Επτά μήνες αργότερα, το ίδιο χαρτοφυλάκιο υπέστη δεύτερη κατάρρευση.
«Κατέρρευσαν δύο φορές από τις ίδιες συναλλαγές», παρατηρεί χαρακτηριστικά ένας trader.
Ένας άλλος επισημαίνει ότι πολλά funds εισήλθαν στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος θεωρώντας ότι επρόκειτο για εύκολο τρόπο παραγωγής κερδών.
Κατέρρευσε το σύστημα
«Ολόκληρο το ευρωπαϊκό σύστημα carry αμφισβητείται πλέον».
Η εξέλιξη αποτυπώνεται και στο καλάθι κυλιόμενων προθεσμιακών συμβολαίων της Goldman Sachs, το οποίο προβλέπει αγορά γαλλικών OAT και πώληση γερμανικών Bund. Η ομάδα Systematic Trading Strategies (STS) της τράπεζας το είχε διανείμει στους πελάτες της.
Το καλάθι κατέγραφε σταθερή άνοδο επί τρία χρόνια, παρουσίασε κάμψη τον Μάρτιο και στη συνέχεια υπέστη σχεδόν κατακόρυφη πτώση, η οποία εξάλειψε περίπου πέντε χρόνια κερδών. Η αξία του υποχώρησε από το υψηλό του Φεβρουαρίου, περίπου στις 104,3 μονάδες, στις 99,2 μονάδες.
Η ομάδα STS της Goldman περιέγραψε στην ίδια ανάλυση τον μηχανισμό μετάδοσης της κρίσης τον Οκτώβριο:
«Τα OAT επανήλθαν δυναμικά στο επίκεντρο της αγοράς τον τελευταίο μήνα. Η αποδόμηση δημοφιλών θέσεων στην αγορά επιτοκίων μετά την τελευταία συνεδρίαση της ΕΚΤ, κυρίως συναλλαγών που ποντάρουν στην αύξηση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων, φαίνεται ότι επεκτάθηκε σε ευρύτερες στρατηγικές carry στην αγορά επιτοκίων, εν μέσω αυξημένης ζήτησης για μεταβλητότητα.
Η ήδη αδύναμη θέση της Γαλλίας σε ό,τι αφορά το χρέος και τη δημοσιονομική της κατάσταση, η αβεβαιότητα ενόψει των εκλογών του επόμενου έτους και η δύσκολη διαδικασία κατάρτισης του προϋπολογισμού δεν βοήθησαν».
Με απλά λόγια, οι επενδυτές που είχαν τοποθετηθεί σε συναλλαγές αύξησης της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων αναγκάστηκαν πρώτοι να κλείσουν τις θέσεις τους. Στη συνέχεια, οι ζημιές μεταφέρθηκαν σε άλλες μοχλευμένες στρατηγικές carry που βρίσκονταν στα ίδια χαρτοφυλάκια κινδύνου.
Δεν επρόκειτο τόσο για μια θεμελιώδη αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων όσο για μια αλυσιδωτή ενεργοποίηση απαιτήσεων πρόσθετων περιθωρίων ασφάλισης (margin calls), με επίκεντρο τη Γαλλία.
Φαύλος κύκλος
Στην ίδια κατεύθυνση κινείται και η Allianz Trade.
Σε έκθεσή της στις 9 Οκτωβρίου, σημείωσε ότι οι κερδοσκοπικές ανοικτές θέσεις, η αποδόμηση των συναλλαγών asset-swap από hedge funds και η περιορισμένη ρευστότητα δημιούργησαν έναν αρνητικό φαύλο κύκλο.
Το βάθος της αγοράς είχε υποχωρήσει περισσότερο από 50% σε σχέση με τα κανονικά επίπεδα.
Όπως ανέφερε:
«Η ταχύτητα της κίνησης αντανακλά ένα σοκ στις επενδυτικές τοποθετήσεις και όχι μια καθαρή ανατιμολόγηση των θεμελιωδών μεγεθών.
Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές παραμένουν εκτός αγοράς ενόψει των εκλογών… Ο βαθμός κατακερματισμού απέχει πολύ από τα επίπεδα του 2012 ή του 2020, αλλά οι προϋποθέσεις για την εκδήλωσή του υπάρχουν».
Η δεύτερη πρόταση είναι ιδιαίτερα σημαντική. Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές, οι οποίοι υπό κανονικές συνθήκες θα αγόραζαν ομόλογα μετά την πτώση των τιμών, παραμένουν αδρανείς μέχρι να ξεκαθαρίσει το πολιτικό τοπίο ενόψει των εκλογών.
Αυτό σημαίνει ότι η αγορά στερείται των αγοραστών που θα μπορούσαν να απορροφήσουν τις πιέσεις.
Το πρόβλημα της χρηματοδότησης που κανείς δεν ήθελε να συζητήσει
Το ζήτημα δεν περιορίζεται στις ζημιές των χαρτοφυλακίων.
Τα hedge funds έχουν εξελιχθεί σε οριακούς παρόχους ρευστότητας στις ευρωπαϊκές αγορές κρατικών ομολόγων, ακριβώς την περίοδο κατά την οποία οι κεντρικές τράπεζες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι τράπεζες περιόριζαν τη συμμετοχή τους.
Σύμφωνα με στοιχεία της Banque de France που επικαλείται το Reuters, τα γαλλικά κρατικά ομόλογα αντιπροσωπεύουν περίπου 100 δισ. ευρώ από τα συνολικά 250 δισ. ευρώ σε κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης που έχουν ενεχυριαστεί ως εξασφαλίσεις σε συναλλαγές repo.
Με άλλα λόγια, η Γαλλία αποτελεί βασικό πυλώνα της αγοράς repo σε ευρώ.
Μέχρι στιγμής, η ίδια η αγορά repo έχει αντέξει. Ωστόσο, ο κίνδυνος είναι προφανής: μια νέα υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Γαλλίας θα περιόριζε τον αριθμό των ιδρυμάτων που μπορούν ή επιθυμούν να αποδεχθούν τα OAT ως ενέχυρο.
Αυτό θα οδηγούσε σε αύξηση του κόστους χρηματοδότησης και, στη συνέχεια, σε νέες πωλήσεις ομολόγων, εντείνοντας τις πιέσεις στις τιμές.
Η Commerzbank είχε επισημάνει ακριβώς αυτόν τον κίνδυνο τον Σεπτέμβριο, μετά την υποβάθμιση της Γαλλίας από τη Fitch:
«…εάν ένας δεύτερος οίκος αξιολόγησης υποβαθμίσει τη Γαλλία στην κατηγορία single-A, τα OAT που χρησιμοποιούνται σε συναλλαγές repo ενδέχεται να καταστούν αισθητά λιγότερο ελκυστικά ως εξασφαλίσεις, όπως συνέβη με τα ιταλικά BTP, πάνω από τα μισά από τα οποία ήδη διαπραγματεύονται με αποδόσεις υψηλότερες από το επιτόκιο καταθέσεων».
Εν αναμονή της αξιολόγησης
Με τη Moody's να επανεξετάζει την αξιολόγηση της Γαλλίας την Παρασκευή, ο κίνδυνος δεν είναι πλέον απλώς θεωρητικός.
Παράλληλα, όπως είχε επισημανθεί όταν οι αναλυτές της πλευράς πωλήσεων υποστήριζαν ότι η πτώση των OAT οφειλόταν «απλώς στις επενδυτικές τοποθετήσεις», η μετάδοση της κρίσης είχε ήδη επεκταθεί στις τράπεζες.
Η πτώση των γαλλικών ομολόγων επανενεργοποίησε τον ευρωπαϊκό «φαύλο κύκλο» μεταξύ τραπεζών και κρατικού χρέους, γνωστό ως doom loop, στις 7 Οκτωβρίου.
Η ομάδα ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της Goldman Sachs εξακολουθεί να τηρεί αμυντική στάση.
Σε ενημέρωση της 20ής Οκτωβρίου, το τμήμα πωλήσεων της Goldman Sachs που καλύπτει τις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές εταιρείες ανέφερε:
«Διατηρούμε αμυντική στάση έναντι των τραπεζών, με βασικές ανησυχίες την κρίση κρατικού χρέους στην Ευρωζώνη, τα επιτόκια, τον ανταγωνισμό και την κορύφωση της αποδοτικότητας επί των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (ROTE)…
Η διάθεση για έκθεση στις γαλλικές τράπεζες είναι πολύ περιορισμένη, δεδομένου του χρόνου που θα απαιτηθεί μέχρι να υπάρξει σαφήνεια».
Goldman Sachs: «Η πτώση ξεπέρασε τα θεμελιώδη μεγέθη» — αλλά η αγορά έχει διαφορετική άποψη
Πρέπει να αναγνωριστεί ότι η Goldman Sachs επιχείρησε να συγκρατήσει τον πανικό.
Οι αναλυτές στρατηγικής της τράπεζας υποστήριξαν νωρίτερα αυτόν τον μήνα ότι η πτώση των γαλλικών OAT φαινόταν να έχει υπερβεί αυτό που δικαιολογούσαν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη, καθώς η κίνηση ενισχύθηκε από τη συγκέντρωση επενδυτικών θέσεων.
Παράλληλα, αναγνώρισαν ότι τα γαλλικά ομόλογα ήταν φθηνά σε σχέση με εκείνα άλλων χωρών, αλλά δεν υπήρχε κάποιος σαφής καταλύτης που θα μπορούσε να οδηγήσει σε ανάκαμψη.
Στις 12 Οκτωβρίου, η ομάδα STS της Goldman προχώρησε ένα βήμα παραπέρα. Επικαλέστηκε την εκτίμηση του τμήματος Goldman Sachs Investment Research (GIR) ότι το spread θα μπορούσε να σταθεροποιηθεί σε χαμηλότερα επίπεδα και παρουσίασε μια επενδυτική επιλογή διάρκειας ενός έτους με προστασία του αρχικού κεφαλαίου, η οποία βασιζόταν στη σχετική πορεία των OAT έναντι των Bund. Η στρατηγική στόχευε στην αντιστροφή της τάσης, με το spread των 10ετών ομολόγων να βρίσκεται τότε περίπου στις 135 μονάδες βάσης.
Η αγορά, ωστόσο, είχε διαφορετικά σχέδια.
Μετά τις ταραχές που σημειώθηκαν το Σαββατοκύριακο σε ολόκληρη τη Γαλλία, κατά τις οποίες έγιναν σχεδόν 2.400 συλλήψεις, το spread διευρύνθηκε κατά ακόμη 8 μονάδες βάσης, φθάνοντας περίπου στις 145 μονάδες τη Δευτέρα.
Σύμφωνα με το Daily Monitor της Goldman Sachs, η εξέλιξη αποτυπώθηκε στο διάγραμμα της ημέρας, το οποίο παρουσίαζε την αντίστροφη πορεία του spread OAT-Bund και την παράλληλη πτώση του ευρώ.
Το τμήμα συναλλάγματος της Goldman επιβεβαίωσε ότι τα hedge funds κατευθύνονταν ήδη προς την έξοδο:
«Οι όγκοι των δικαιωμάτων προαίρεσης στο ευρώ, οι οποίοι αποτελούν βασικό δείκτη για τις ευρύτερες αντισταθμίσεις κινδύνου των χαρτοφυλακίων, έχουν επίσης μειωθεί και βρίσκονται πάνω από 30% κάτω από τα υψηλά τους.
Είναι σαφές ότι έχουν ήδη δημιουργηθεί πολλές αντισταθμιστικές θέσεις και ότι η ευρεία μείωση του κινδύνου σε δημοφιλείς επενδυτικές τοποθετήσεις αποτέλεσε βασικό χαρακτηριστικό της δραστηριότητας της προηγούμενης εβδομάδας».
Τα μηνύματα των options
Ο Vassilis Karamanis του Bloomberg ερμηνεύει την ίδια αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης με πιο απαισιόδοξο τρόπο.
Το ασφάλιστρο για την προστασία έναντι της πτώσης του ευρώ σε μεγαλύτερους χρονικούς ορίζοντες έχει πλέον ξεπεράσει εκείνο των βραχυπρόθεσμων συμβολαίων.
Αυτό υποδηλώνει ότι η αδυναμία του ευρώ «αντανακλά κάτι περισσότερο από μια προσαρμογή των επενδυτικών τοποθετήσεων».
Τόσο για τη θεωρία ότι επρόκειτο «απλώς για επενδυτικές τοποθετήσεις».
Στο κλείσιμο της Δευτέρας, 20 Οκτωβρίου, οι αποδόσεις των γαλλικών 10ετών ομολόγων κατέγραψαν το υψηλότερο επίπεδο κλεισίματος από το 2002. Την Τρίτη, το spread έφθασε στο υψηλό των 156 μονάδων βάσης.
Και το πρωί της Πέμπτης ήρθε η εξέλιξη που περίμενε η αγορά: σύμφωνα με το Bloomberg, η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5% για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2002.
Ταυτόχρονα, το spread OAT-Bund διευρύνθηκε κατά ακόμη 5 μονάδες βάσης, φθάνοντας στις 158 μονάδες βάσης, ενώ η τιμή του πετρελαίου Brent διαπραγματευόταν πάνω από τα 110 δολάρια το βαρέλι.
Η προσδοκία για σταθεροποίηση του spread σε χαμηλότερα επίπεδα απομακρυνόταν όλο και περισσότερο.
Goldman Sachs: Αμφιβολίες για τον προϋπολογισμό και προβάδισμα της Le Pen
Την ίδια στιγμή, ούτε οι οικονομολόγοι της Goldman Sachs φαίνεται να πείθονται από τις προβλέψεις της γαλλικής κυβέρνησης.
Στο European Daily της Τρίτης, ο Alexandre Stott εκτίμησε ότι οι πρόσφατες διαμαρτυρίες για την ανεπαρκή χρηματοδότηση των σχολείων και την αύξηση του κόστους διαβίωσης συγκαταλέγονται στις μεγαλύτερες κινητοποιήσεις των τελευταίων ετών.
Όπως ανέφερε, οι κινητοποιήσεις αυτές συγκρίνονται με τις απεργίες κατά της μεταρρύθμισης του συνταξιοδοτικού συστήματος το 2019 και το 2023, καθώς και με το κίνημα των «Κίτρινων Γιλέκων» του 2018.
Ο ίδιος πρόσθεσε:
«Παραμένουμε επιφυλακτικοί ως προς το εάν η κυβέρνηση θα καταφέρει να επιτύχει τον στόχο για δημοσιονομικό έλλειμμα 5% του ΑΕΠ το επόμενο έτος… Το μοντέλο μας, που βασίζεται σε δημοσκοπήσεις, εξακολουθεί να θεωρεί τη Le Pen ως το σαφές φαβορί για την ανάληψη της προεδρίας το επόμενο έτος».
Εξίσου σαφής είναι η εκτίμηση του Seth Carpenter, επικεφαλής παγκόσμιος οικονομολόγος της Morgan Stanley, η ανάλυση του οποίου είχε δημοσιευθεί στις 11 Οκτωβρίου.
Ο Carpenter επικεντρώνεται τόσο στα μεγέθη του γαλλικού χρέους όσο και στα περιθώρια παρέμβασης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Στην ανάλυσή του αναφέρει:
«Με το spread να υπερβαίνει τις 150 μονάδες βάσης, το spread των 30ετών OAT-Bund ξεπέρασε το επίπεδο των 130 μονάδων βάσης που είχε καταγραφεί στην κρίση χρέους της Ευρωζώνης πριν από μία δεκαετία… Η σταθεροποίηση του χρέους θα απαιτούσε πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 2% του ΑΕΠ, δηλαδή δημοσιονομική προσαρμογή περίπου 5 ποσοστιαίων μονάδων.
Η μεταβολή αυτή θα ήταν μεγαλύτερη από την προσαρμογή που χρειάστηκε η Ιταλία στις αρχές της δεκαετίας του 2010… Θεωρούμε ότι ο πήχης για άμεση παρέμβαση της ΕΚΤ είναι πολύ υψηλός, αλλά η Γαλλία ενδέχεται να μην είναι η τελευταία δοκιμασία».
Με άλλα λόγια, η ΕΚΤ δεν πρόκειται να σπεύσει να διασώσει τα χαρτοφυλάκια carry των επενδυτών. Και αυτό, τουλάχιστον σύμφωνα με την παραπάνω εκτίμηση, δεν αναμένεται να αλλάξει πριν από μια ιδιαίτερα δύσκολη δημοσιονομική προσαρμογή στη Γαλλία, μεγαλύτερη από εκείνη που χρειάστηκε η Ιταλία το 2011.
Πρόκειται για μια εξαιρετικά δύσκολη προοπτική σε μια περίοδο κοινωνικών αναταραχών.
Από την πλευρά του, ο Bill Blain απένειμε ειρωνικά το βραβείο «No Sh*t Sherlock» σε όσους διαπίστωσαν ότι οι ευρωπαϊκές αποδόσεις εκτινάχθηκαν μετά τις ταραχές.
Στο ενημερωτικό του σημείωμα Morning Porridge της Τρίτης προειδοποίησε ότι η κοινωνική αναταραχή θα μπορούσε να «εξελιχθεί σε ενδεχόμενη κρίση ομολόγων, εκτός εάν η ΕΚΤ αποδείξει γρήγορα ότι έχει την ικανότητα, τη βούληση και την ετοιμότητα να παρέμβει».
Πού θα καταλήξουν οι 100 traders που απομακρύνθηκαν από τις θέσεις τους;
Οι επαγγελματικές συνέπειες της κατάρρευσης αποτελούν ένα από τα πιο ενδιαφέροντα σημεία του ρεπορτάζ του eFinancialCareers.
Ορισμένοι από τους απομακρυνθέντες διαχειριστές αναμένεται να επιστρέψουν στις τράπεζες. Σύμφωνα με έναν σύμβουλο στελέχωσης ανώτατων θέσεων, οι dealers χρειάζονται στελέχη με εμπειρία στη διαχείριση της έκθεσης στην ΕΚΤ και των χαρτοφυλακίων ομολόγων.
Υπάρχει, ωστόσο, ένα σημαντικό εμπόδιο: οι συγκεκριμένοι διαχειριστές εισέπρατταν αμοιβές που ξεπερνούσαν το 1 εκατ. δολάρια ετησίως.
Στον τραπεζικό κλάδο, τέτοιες απολαβές συναντώνται συνήθως μόνο σε επίπεδο επικεφαλής trading desk.
Πολλοί από τους traders και διαχειριστές δεσμεύονται επίσης από ρήτρες μη ανταγωνισμού, ενώ ορισμένοι εξακολουθούν να εισπράττουν εγγυημένες αμοιβές και δεν βιάζονται να αναζητήσουν νέα θέση εργασίας.
Αυτό αποτελεί θετική εξέλιξη για όσους αποχώρησαν, αλλά ενδέχεται να μην ισχύει το ίδιο για τους επενδυτές που τους είχαν εμπιστευθεί τα κεφάλαιά τους.
Δεν αποχώρησαν, πάντως, όλοι αναγκαστικά. Μία πηγή εκτίμησε ότι περίπου το 10% έφυγε οικειοθελώς, με ορισμένους να σχεδιάζουν τη δημιουργία δικών τους funds.
Η εξέλιξη αυτή συνδέεται με τη δυσκολία των επενδυτών που διαθέτουν κεφάλαια προς διαχείριση να εντοπίσουν ανθρώπους οι οποίοι είναι ταυτόχρονα πρόθυμοι και ικανοί να αναλάβουν επενδυτικό κίνδυνο.
Πρόκειται, βέβαια, για μια παράδοξη κατάσταση σε μια αγορά όπου πολλοί από εκείνους που ανέλαβαν υψηλό κίνδυνο βρέθηκαν τελικά εκτός παιχνιδιού.
Ακόμη πιο ανησυχητική είναι η εικόνα που μεταφέρουν οι ίδιοι οι traders. Ένας εξ αυτών δήλωσε στο eFinancialCareers ότι πολλά funds εισήλθαν στην ευρωπαϊκή αγορά σταθερού εισοδήματος θεωρώντας πως τα κέρδη θα ήταν εύκολα.
Πλέον, ολόκληρο το ευρωπαϊκό σύστημα carry τίθεται υπό αμφισβήτηση.
Ένας trader τράπεζας χαρακτήρισε την κατάσταση συστημική.
Παράλληλα, σύμφωνα με τον σύμβουλο στελέχωσης, ο μεγαλύτερος φόβος της αγοράς είναι ότι τα spreads των ιταλικών κρατικών ομολόγων BTP θα ακολουθήσουν την πορεία των γαλλικών OAT.
Τον ίδιο κίνδυνο επισημαίνει και η Morgan Stanley, σημειώνοντας ότι η διεύρυνση του spread των γαλλικών ομολόγων ασκεί ήδη πιέσεις στα ιταλικά BTP.
Η Γαλλία κινδυνεύει να αντιμετωπίζεται πλέον ως χώρα της ευρωπαϊκής περιφέρειας
Η βασική εκτίμηση της Goldman Sachs είναι ότι η πρόσφατη αναταραχή οφείλεται κυρίως στην αποδόμηση υπερβολικά συγκεντρωμένων επενδυτικών θέσεων.
Σύμφωνα με αυτή την προσέγγιση, οι μοχλευμένοι επενδυτές που πόνταραν στη διαφορά αποδόσεων αναγκάστηκαν να εγκαταλείψουν τις θέσεις τους, οι αναγκαστικές πωλήσεις έχουν σε μεγάλο βαθμό ολοκληρωθεί και τα spreads θα μπορούσαν σταδιακά να περιοριστούν.
Ενδεχομένως να συμβεί αυτό. Ωστόσο, η εικόνα που έχει διαμορφωθεί μετά την εκτίμηση ότι η αγορά είχε υπερβάλει είναι ιδιαίτερα ανησυχητική.
Οι ταραχές συνεχίζονται, η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έφθασε στο 5%, το spread πλησιάζει τις 160 μονάδες βάσης, η Moody's επανεξετάζει την αξιολόγηση της χώρας την Παρασκευή και η Le Pen καταγράφει ποσοστά 34%-38% στον πρώτο γύρο των προεδρικών δημοσκοπήσεων.
Οι αναγκαστικοί πωλητές μπορεί να έχουν πλέον αποχωρήσει. Οι φυσικοί αγοραστές, όμως, δεν έχουν επιστρέψει.
Και ο οριακός αγοραστής που στήριζε την αγορά γαλλικών OAT τα τελευταία τρία χρόνια ήταν ένα μοχλευμένο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο hedge fund στο Λονδίνο, ο διαχειριστής του οποίου βρίσκεται πλέον σε υποχρεωτική αποχή από την εργασία του, λόγω συμβατικών περιορισμών μετά την αποχώρησή του.
Το πρόβλημα, ωστόσο, δεν αφορά αποκλειστικά την πολιτική αστάθεια.
Από την έναρξη της κρίσης στα Στενά του Hormuz, τα γαλλικά ομόλογα έχουν καταγράψει χειρότερη πορεία από κάθε άλλη μεγάλη αγορά κρατικού χρέους, συμπεριλαμβανομένης της Ιταλίας.
Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο η ανάλυση κλίνει προς την πλευρά των πιο επιφυλακτικών παρατηρητών της αγοράς.
Η τρέχουσα αναταραχή ενδέχεται να μην αποτελεί απλώς το τέλος μιας περιόδου αποδόμησης υπερβολικά συγκεντρωμένων επενδυτικών θέσεων. Θα μπορούσε να σηματοδοτεί την αρχή μιας νέας περιόδου κατά την οποία η Γαλλία θα αντιμετωπίζεται από τους επενδυτές περισσότερο ως χώρα της ευρωπαϊκής περιφέρειας, με την Ιταλία να βρίσκεται στην επόμενη γραμμή κινδύνου, καθώς τα ίδια hedge funds διατηρούσαν μεγάλες μοχλευμένες θέσεις και στις δύο αγορές.
Όταν οι επενδυτές που επί τρία χρόνια αποκόμιζαν κέρδη από τις διαφορές αποδόσεων στην Ευρώπη προειδοποιούν πλέον ότι η συγκεκριμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων μπορεί να μην είναι ποτέ ξανά η ίδια, η προειδοποίηση αξίζει να ληφθεί σοβαρά υπόψη.
Το ενδεχόμενο ενίσχυσης των φωνών που ζητούν νομισματική στήριξη από την ΕΚΤ, ακόμη και μέσω αγορών κρατικών ομολόγων, αναμένεται να επανέλθει δυναμικά στο προσκήνιο.
Η επόμενη κρίσιμη εξέλιξη θα είναι η απόφαση της Moody's για τη Γαλλία την Παρασκευή.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών